家具行业研究行业比较系列之三：从小天鹅整合过程寻找家具行业收购经验

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2018.10.21 从小天鹅整合过程寻找家具行业收购经验 家具行业研究行业比较系列之三 穆方舟（分析师） 吴晓飞（分析师） 林昕宇（分析师） 0755-23976527 0755-23976003 0755-23976212 mufangzhou@gtjas.com wuxiaofei@gtjas.com linxinyu@gtjas.com 证书编号 S0880512040003 S0880517080003 S0880518080003 摘要： [Table_Summary] 前言：近期家具行业发生了上市公司之间的收购行为，顾家家居拟收购喜临门的控股股权，这与2008年美的集团收购小天鹅存在一定相似之处。我们希望通过分析美的整合小天鹅的进程为以后顾家家居和喜临门的整合进程提供参考。 收购整合并非一蹴而就，多阶段长周期推动。从第一次收购开始到整合主体基本完成、发起部分要约收购，美的集团收购整合小天鹅的历程超过了6年，在经历了对小天鹅本身的梳理、小天鹅和美的集团的专业化分工再到两者形成良好的协同效应等多个阶段，解决了过程中的文化冲突、业绩大幅波动等诸多困难，最后实现了收购十年收入和归属净利润的大幅增长。可以说过程较艰辛，结果较美好。 从十年长周期看，小天鹅在经营业绩和资本市场方面均取得了良好回报。小天鹅被美的集团控股后的十年内，销售收入增长了400%，归属净利润增长超过了36倍，尽管收入增长幅度并没有超过白电龙头，但因为收购之前的十年小天鹅的收入增速明显慢于白电龙头，这已经在一定程度上说明了美的集团对小天鹅的整合成功；在股价表现上，对应的十年间小天鹅最高累计涨幅达到600%，区间最高涨幅超过20倍，也带来了较好的资本回报。 整合给小天鹅带来的是专业化聚焦以及美的集团竞争优势的嫁接。在收购兼并中，被收购方的价值增长主要来自于收购方带来的协同效应。被美的集团收购后小天鹅被定位为洗衣机业务的核心平台，美的通过把自身的竞争优势嫁接过来把这个平台做的更加完善。小天鹅剥离了洗衣机业务之外的其他业务，收购了美的集团持有的其他洗衣机业务，沿着产业链做了相应收购，然后通过嫁接美的集团在渠道、生产和管理上的优势推动洗衣机业务的不断发展，与此同时小天鹅也为美的品牌洗衣机产品提供产能。 文化理念上的整合以及重叠品类的定位界定在整合的过程中十分关键。在美的集团整合小天鹅的过程中出现过几次波折，更多的和企业文化以及经营理念相关；同时美的本身就有美的和荣事达两大洗衣机品牌，加上小天鹅三者在市场定位、渠道管理等方面的界定整合就显得尤为重要。 [Table_Report] 相关报告 林纸产品：《打破分散魔咒，工程渠道助力大公司诞生》 2018.09.17 林纸产品：《家具龙头渐近中长期布局时点，造纸包装是突破方向》 2018.09.10 林纸产品：《家具板块增长放缓，造纸包装边际改善》 2018.09.02 林纸产品：《家具表观增长压力有望适度缓和》 2018.08.30 林纸产品：《从交易层面理解近期优质个股的下跌》 2018.08.20 行业报告 林纸产品 专题研究 行业一般研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 目 录 1. 核心观点 ................................................................................................. 4 2. 美的入主小天鹅，多年整合、持股比例不断提升 ............................. 4 3. 股价区间涨幅明显，收入利润趋势性稳步增长 ................................. 6 3.1. 第一阶段：2008~2010 年，行业复苏带动收入快速增长 ........... 8 3.2. 第二阶段：2011~2013 年，行业红利逐步退出，增速触底 ..... 10 3.3. 第三阶段：2014~2017 年，互联网红利时代重塑渠道格局 ..... 12 4. 从品牌、渠道等多维度看收购过程中的关键整合 ........................... 15 4.1. 品牌品类的整合：专业化分工、多元化定位 ............................ 15 4.2. 渠道整合：国内外营销平台整合，销售费用率有所改善 ........ 18 4.3. 管理组织与技术整合 .................................................................... 18 图表目录 图 1：2008 年收购完成后，实际控制人出现变更 ................................... 6 图 2：一图回顾小天鹅、青岛海尔与家电指数的增长阶段 .................... 7 图 3：小天鹅收入恢复趋势性增长，收购前后两个十年对比说明了美的集团对小天鹅收购整合的成功性 ................................................................ 8 图 4：收购后的十年小天鹅归属净利润大幅增长，盈利能力得到了较大提升 ................................................................................................................ 8 图 5：历经 08 年末 09 年初的低迷，洗衣机行业逐步复苏 .................... 8 图 6：经过调整整合，2009~2010 年营业收入实现快速增长 ................. 9 图 7：2009~2010 年公司净利润变化较为明显 ......................................... 9 图 8：行业指数及股价变化与行业景气度紧密相关 .............................. 10 图 9：进入 2011 年以来，洗衣机销量当月同比增速呈下降趋势 ........ 10 图 10：2011 年起地产增速放缓，到 2012 年进入负增长阶段，2013 年增速有所修复 .................................................................................................. 10 图 11：2011~2012 年营收下滑，2013 年实现正增长 ............................. 11 图 12：2011~2012 年净利润下滑，2013 年实现正增长 ............