海外宏观专题报告：美国经济周期后劲如何？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 请参见我们 2018 年 6 月 3 日发表的专题报告《美国经济与美元是否会（继续）“一枝独秀”？》 宏观经济研究 2018 年 10 月 30 日 海外宏观专题报告 美国经济周期后劲如何？ 今年 1 月底以来美国金融条件较快收紧，但美国的通胀及通胀预期上调速度放缓，因而实体经济的实际融资成本加速上升，经济活动正在受到抑制。而且，财政刺激对经济的刺激效果也行将逐步消退。在本篇报告中，我们简述近期金融条件的收紧原因及其宏观影响，并结合财政刺激效果消逝的预计路径，讨论未来 2 年美国经济动能可能的情景。 1 月底以来美国金融条件较快收紧，与 2015 年底~2018 年 1 月时间区间内美联储加息但整体金融条件却不断放松显著不同，主要是因为： ► 债务融资成本上升——美联储加息节奏较快，国债收益率迅速抬升，信用息差也在走阔。美联储今年 3 月、6 月和 9 月三次加息。同时，美国国债收益率快速抬升。1 月底至今 10 年期国债收益率从 2.66%升至 3.09%，30 年期从 2.91%升至 3.31%。 ► 股权融资成本走高——美股估值收缩。1 月末至今标普 500 动态 P/E收缩 17%，导致指数同期下跌 7.5%，与 2016~2017 年股市估值持续扩张显著不同。 ► 美元偏强，收紧金融条件。 金融条件收紧对实体经济的抑制效果逐步展现，叠加减税刺激效果的消逝，美国经济动能难免逐步放缓。居民层面，对利率敏感度较高的地产需求及耐用品消费的数据正在走弱。随着房贷利率攀升，成屋销售年初已经见顶；而减税效果集中释放的 2 季度，耐用品消费增速明显落后于整体消费的增速。企业层面，年初以来（截至 9 月末）企业的债券发行同比下降 15%，高收益债发行更是同比下滑 28%。相应地，美国企业的设备投资增速、耐用品订单增速均在放缓。 这一背景下，美国经济何时回落至潜在增速？我们结合财政刺激影响消逝的预计路径，重点分析当前至 2019 年底美联储不同加息情形下美国经济增速回落的可能路径： ► 情形一：加息偏慢，2019 年底前再加息 2 次。这一情形下，预计美国年化环比实际 GDP 增速在 2019 年末依然高于潜在增速 0.2 个百分点左右，要到 2020 年 3 季度开始低于潜在增速。 ► 情形二：美联储 2019 年底前再加息 3 次，与 10 月以来股债调整后当前的市场预期基本一致。预计 GDP 增速在 2019 年末高于潜在增速的幅度不足 0.1 个百分点；且回落至潜在增速以下的时点提前到2020 年 2 季度左右。 ► 情形三：美联储 2019 年底前再加息 4 次。预计 GDP 增速将在 2019年末就将处于潜在增速以下，虽然是否会就此进入衰退难以判断。 往前看，美元难有趋势性上涨的后劲，但可能在风险事件爆发时短期冲高。从基本面看，目前汇率与国债利差等资产价格已经计入了较为极端的美国与世界其他国家增长的“预期差”，这在全球化背景下很难持续1。 分析员 张梦云 SAC 执证编号：S0080518040004 SFC CE Ref：BIB964 mengyun.zhang@cicc.com.cn 分析员 易峘 SAC 执证编号：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263 eva.yi@cicc.com.cn 近期研究报告 • 宏观经济 | 全球金融条件继续收紧；关注欧元区 3季度 GDP (2018.10.28) • 宏观经济 | 3 季度 GDP 增速 3.5%超预期，但投资减速 (2018.10.27) • 宏观经济 | 穆迪下调意大利主权评级；关注美国 3季度 GDP (2018.10.21) • 宏观经济 | 重申继续渐进加息；12 月加息是大概率事件 (2018.10.18) • 宏观经济 | 美国 9 月总零售环比 0.1%不及预期 (2018.10.15) • 宏观经济 | 如何理解近期的美债收益率攀升？ (2018.10.08) 中金公司研究部: 2018 年 10 月 30 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 美国经济周期后劲如何？ I. 今年以来，美国金融条件较快收紧，实际融资成本上升明显 今年 1 月底以来美国金融条件较快收紧2，10 月以来的美债+美股抛售进一步加剧这一趋势（图表 1）。2015 年 12 月美联储启动加息至今年 1 月底的时间区间内，虽然联邦基金利率水平不断上升（共加息 5 次 125bps），但经济面临的金融条件不断放松（也即全社会广义融资成本下降），这一期间高盛美国金融条件指数下降~220bps。其背后的原因在于公司债信用息差下降、美股不断上涨、以及美元走弱，抵消了联邦基金利率及无风险利率抬升的紧缩效果。不过今年 1 月底以来金融条件指数走势开始逆转这一趋势，转为以较快的速度收紧，10 月以来的美债+美股抛售进一步加剧这一趋势。背后主要原因是： ► 债务融资成本上升——美联储加息节奏较快，国债收益率迅速抬升，信用息差也在走阔。美联储在今年 3 月、6 月和 9 月 FOMC 议息会议上分别加息 25 个基点，将联邦基金利率抬升至 2.0~2.25%区间。这与 2015 年和 2016 年分别只在年末 12 月加息1 次、2017 年也仅加息三次相比，速度和节奏有所加快。 这一背景下，美国国债收益率较快抬升。其中，10 年期国债收益率从 2.66%抬升~43bps 至 3.09%左右，30 年期从 2.91%攀升~40bps 至 3.31%左右。另外，信用息差也触底反弹，BBB 级信用息差上升~31bps。 ► 股权融资成本走高——美股估值收缩。与 2016~2017 年末区间不同的是，今年以来，随着美联储继续加息、美债收益率继续攀升，美股的估值明显承压。标普 500 指数1 月末至今动态 P/E 收缩 17%，导致指数同期下跌 7.5%。 ► 美元偏强，收紧金融条件。今年以来，欧元区及中国经济走弱，欧洲政局不稳（意大利、英国），而相反美国在税改推动下增长加速，从而美元显著走强。1 月底以来，贸易加权美元升值 7.1%。 但同期美国的通胀及通胀预期上升幅度和速度更小更慢，因而从实际的角度，实体经济的融资成本正在以较快的速度攀升。正如美联储主席 Powell 多次提到3，得益于美联储良好的反通胀信誉，美国的通胀预期被较好地锚定。以密歇根消费者调查通胀预期为例，在年初上升至 2.1%左右这一略高于美联储 2%的目标水平点位后，通胀预期基本稳定在这一水平附近。在这一背景下，经济产能利用率的上升、劳动力市场紧张产生的通胀压力，只是在逐步、而非爆发性的展现。核心 PCE 通胀在年初跳升至 3 月的 1.96%后，随后指数逐步上升至 7 月的 2.03%高点，近期则小幅回落。 这一背景下，金融条件的较快收紧，使得实体经济负担的实际利率和实际融资成本也相应较快