周度经济观察：通胀在触底过程中

安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 1 页，共 10 页 2023 年 7 月 周度经济观察 ——通胀在触底过程中 袁方(S1450520080004)1束加沛(S1450520080004)2 2023 年 07 月 11 日 内容提要 6 月 CPI 表现弱于季节性、PPI 环比增速小幅回升，同期服务业 PMI 持续回落、制造业 PMI 轻微反弹，这一数据组合显示经济的终端需求仍在收缩，而存货去化的影响趋于减弱。 考虑到基数效应、以及经济下行斜率的放缓，当前 CPI 和 PPI 同比在触底的过程中，下半年有望呈现中枢缓慢抬升的局面。 6 月美国劳动力市场表现强劲、服务业 PMI 持续抬升，反映出美国在就业-消费层面的正反馈机制影响显著，这也使得美联储货币政策转向的时点被不断推迟，各类资产价格也在定价这一信号。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策刺激超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 2 页，共 10 页 2023 年 7 月 一、通胀在触底过程中 6 月 PPI 环比为-0.8%，较上月小幅回升 0.1 个百分点；受高基数的影响，6 月PPI 同比为-5.4%，较上月回落 0.8 个百分点。 分项来看，煤炭、化学原料、石油等上游行业价格环比回落，同期计算机、通信和其他电子设备，医药等中下游行业环比延续弱势，表明终端需求仍然在寻底中。 6 月以来南华工业品指数中枢反弹，国内定价的品种如螺纹钢、焦炭、铁矿石价格出现普遍回升。随着存货去化的进程趋于结束，大宗商品价格或将小幅抬升，PPI 同比增速有望逐级抬升。而 PPI 同比增速的触底回升，往往对应着工业企业盈利的回暖，周期行业盈利的底部或许正在形成。 6 月 CPI 同比为 0，较上月回落 0.2 个百分点；核心 CPI 同比 0.4%，较上月回落 0.2 个百分点。 6 月 CPI 环比增速小幅低于季节性，非食品分项是主要拖累因素，食品分项强于季节性。 食品分项中主要是鲜菜、鲜果表现显著强于季节性，而猪肉、牛肉和羊肉价格下跌，弱于季节性。 非食品分项中，教育文化和娱乐、生活用品服务、交通通信和其他用品和服务分项表现明显弱于季节性，除了交通分项受到汽油价格的拖累，其余分项价格的回落反映出总需求不足、劳动力供应上升的影响。 总体来看，在居民消费倾向处于低位、房地产行业压力仍存的背景下，总需求偏弱依然在持续，通胀水平处于低位的格局还将延续。 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 3 页，共 10 页 2023 年 7 月 往后看，考虑存货去化的进程或将结束，三季度 PPI 同比的底部有望确认，而 CPI 同比或将延续低位，这意味着货币政策或许处于易松难紧的阶段。 图1：CPI 细项环比，% 数据来源：Wind，安信证券 7 月上旬高频的地铁客运量、航班执飞量等人流数据小幅抬升，表明服务消费维持韧性。 30 大中城市的商品房销售面积偏弱，尽管 6 月底出现抬升，但 7 月以来迅速回落至此前的水平，销售总体弱于往年。与此同时，二手房销售延续低位，房地产市场仍在磨底中。 往后看，居民、企业信心和预期偏弱的格局短期难以扭转，房地产行业承压的局面或将延续。不过企业存货的回补，叠加经济的自然出清，下半年经济存在触底的可能。 近期市场关于资产负债表衰退的讨论较多。从表现形式上看，当前我国居民消费倾向低迷、信心和预期不足、风险偏好大幅下降，与当年日本经历的资产负债表衰退相似，但是幅度差异巨大。日本房地产价格跌幅超过一半，导致居民部门需要相当长的时间去修复。尽管中国居民在疫情期间收入下降，资产负债表受(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.4居住医疗保健食品烟酒衣着教育文化和娱乐生活用品及服务交通和通信其他用品和服务今年过去五年平均 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 4 页，共 10 页 2023 年 7 月 损，但幅度远远小于日本同期。当下更多的信心和预期不足来自于疤痕效应，持续的时间较“失去三十年”的资产负债表衰退要短暂得多，目前我们仍处于疤痕效应逐步消退的过程中。此外，在人口结构、产业政策、政府应对手段层面，中国与当年的日本也存在诸多不同，不宜对经济过度悲观。 图2： 30 大中城市商品房成交套数（7D，MA） 数据来源：Wind，安信证券 使用 2018/2019/2021/2022 四年销售与当年销售总面积归一化计算，横轴使用农历日期对齐 二、债券市场收益率易下难上 上周以来权益市场中枢震荡，成交量小幅回落至日均八千亿水平。 尽管总量波动不大，但结构分化突出，此前上涨较多的 TMT 连续两周出现幅度不小的回调，周期板块表现占优。 当前市场的关注仍在于政策的走向，从经济形势专家座谈会的内容来看，当局保持政策定力，叠加地缘政治的掣肘，后续刺激政策或许不应期待过高。 从基本面的表现来看，6 月的通胀数据显示终端需求仍然偏弱，库存去化的结束与居民消费倾向的低位回升或将推动经济在下半年某个阶段触底。但考虑到居民资产负债表修复需要时间，未来经济触底后反弹的力度有限。 01000200030004000500060007000-1011223344556677889100111122133144155166177188199210221232243254265276287298309320202312亿平14亿平16亿平 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 5 页，共 10 页 2023 年 7 月 往后看，伴随去库存过程逐步进入后期，经济未来有望触底企稳，基本面的改善也有助于扭转市场悲观预期，权益市场仍在磨底过程中。 图3：各风格指数表现 数据来源：Wind，安信证券 2020 年 12 月 31 日为 100 上周债券市场利率小幅下行，资金利率跨季后出现季节性回落，1 年期国债利率下降 4BP，10 年期国债利率持平。 此前经济触底都伴随着房地产和基建发力，信用扩张由此开启，进而快速推动利率水平抬升。但本轮经济未来触底的力量，可能来自于存货去化的终结和终端需求的自发回升，因此反弹的力度偏弱，信用扩张的进程也将显著弱于以往。 往后看，尽管当前利率水平已经处于历史低位，但考虑到总需求的收缩，以及由此带来的通胀低位震荡、和流动性环境的宽松，债券市场收益率仍处于易下难上的环境中。 607080901001102022/01/072022/01/212022/02/042022/02/182022/03/042022/03/182022/04/012022/04/152022/04/292022/05/132022/05/272022/06/102022/06/242022/07/082022/