2018年4季度国债策略报告：蓄势待发，债牛将归

1 本报告版权属于国投安信期货有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 蓄势待发 债牛将归  三季度供需和通胀利空驱动国债回调。政策稳增长加码，增大国债供需压力。一方面，货币政策着力疏通传导机制，促进小微企业等融资，宽信贷影响国债需求预期；另一方面，财政政策更加积极，地方政府专项债发行提速，供给大增。宏观上，猪价和油价上涨推动通胀上行。  上半年 GDP 增速稳中略降，由 6.8%降至 6.7%，这限制了利率下行的空间。展望未来，经济下行压力加大，通胀将回落，故实际 GDP和名义 GDP 增速均可能加快下降，驱动利率持续下行。  四季度国债供需好转。地方政府专项债仅有 1 千亿待发，供给压力大大减轻。货币政策传导不畅，银行惜贷，表外融资受限，企业融资困难，表现为贷款利率和信用利差仍在上行。一方面，央行为降低融资成本和提振融资，将持续或加码宽松，注入流动性。另一方面，银行资金充裕，风险偏好低，利率债是较好的选择。政策持续注入流动性，银行偏好配置利率债，国债需求支撑渐强。  供给和通胀两大短期利空，作为国债三季度回调的原因，10 月起将减弱。未来宏观经济下行压力加大，通胀明年下行较为明确，那么名义 GDP 和实际 GDP 都有望加快下行，这就成为债牛回归的基本面驱动力。货币政策因经济风险和社会融资紧张，需持续甚至加码宽松，则构成债牛的政策驱动力。而货币政策传导不畅，这对国债配置需求也形成资金流向上的利好。  短期利空将减弱，经济和政策的长期利多有望加强，故我们认为，国债正在构筑右侧底部，有望迎来顺畅的牛市，期限利差或将快速扩大。  风险提示：政策刺激超预期、通胀冲高 M Tabl e_Title 2018 年 10 月 12 日 国债 Tabl e_BaseInfo 季度策略报告 方向评级 国债-上涨 Table_FirstStock 策略推荐 目标涨跌幅 T1812 +6% 1.7*TS1812-T1812 +5% Table_Chart 品种表现 资料来源：Wind 资讯 姓名 分析师 SAC 执业证书编号：S1111111111111 Xxxxxx @essence.com.cn 021-68767839 欧雪莲 分析师 期货从业资格号：T267023 投资咨询从业证书号：TZ010091 ouxl @essence.com.cn 010-58747132 相关报告 1）20180925 国债周报《央行发行离岸央票，国内货币维持宽松》 2）20180810 专题报告《利差交易怎么做？—对于利率曲线的研究》 3）2018724 专题报告《利多转空，期债将延续弱势》 2.12.52.93.33.74.110年国债收益率5年国债收益率2年国债收益率数据来源：Wind、国投安信期货单位：% 季度策略报告/动力煤 2 本报告版权属于国投安信期货有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 行情回顾 ................................................................................................................................. 3 2. 宏观经济：经济下行压力加大，通胀上行空间有限 ............................................................... 3 3. 金融政策：社会融资不畅，央行加码宽松 .............................................................................. 6 4. 微观逻辑：供应压力减轻，需求支撑渐强 .............................................................................. 8 5. 利差结构：利率曲线牛陡，体现经济衰退特征 ....................................................................... 8 6. 利率周期：顶部震荡尾声，即将快速下行 .............................................................................. 9 7. 展望：蓄势待发，债牛将归 .................................................................................................. 10 季度策略报告/动力煤 3 本报告版权属于国投安信期货有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 行情回顾 图 1：国债期现货走势 资料来源：Wind，国投安信期货 2018 年至今，国债总体是宽幅震荡行情，上半年触底回升，三季度明显回调。 年初以来，消费和投资两大内需增速持续降低，外部中美贸易冲突愈演愈烈，进出口也存在风险，内外需均转弱。故名义 GDP 增速下降，货币政策开始转松，驱动上半年利率回落，期债上涨。 三季度供需和通胀利空驱动国债回调。政策稳增长加码，增大国债供需压力。一方面，货币政策着力疏通传导机制，促进小微企业等融资，宽信贷影响国债需求预期；另一方面，财政政策更加积极，地方政府专项债发行提速，供给大增。宏观上，猪价和油价上涨推动通胀上行。 回顾三季度行情判断，早在 6 月 20 日的民心品种《国债：通胀风起，有望破局》中，我们就预判，三季度通胀上行将驱动国债从偏强震荡转为偏弱震荡。在 7 月 23 日的周报《政策调整稳增长，期债承压回调》中，我们准确分析调整原因，建议卖开，随后发布《利多转空，期债将延续弱势》，强调政策和通胀双双转空，国债调整仍将继续。而在 9 月 11 日的民心品种《国债—通胀抬升后，等待政策利空兑现》中，我们判断行情接近尾声，国债将震荡磨底，建议投资者逐步平仓，布局长期多单，9 月下旬国债迎来一波反弹。 总体看，我们通过严谨的分析，提前判断国债转势，及时给出操作建议，并重申回调行情将贯穿三季度，并在 9 月月中预判此次行情接近尾声。 展望四季度和明年，我们对国债走势较乐观，认为国债正在磨底，有望进入牛市主波段，即蓄势待发，债牛将归。在下文中，我们通过分析债券微观、宏观和金融三方的共通逻辑，参考历史的利差结构及利率周期经验，多方印证趋势判断。 2. 宏观经济：经济下行压力加大，通胀上行空间有限 上半年 GDP 增速稳中略降，由 6.8%降至 6.7%，这限制了利率下行的空间。展望未来，经济下行压力加大，通胀将回落，故实际 GDP 和名义 GDP 增速均可能加快下降，驱动利率持续下行。 从三大需求来看，外贸高位增长，成为经济的上拉因素。随着 9 月末中美互征关税大规模落地，9 月 PMI 中新出口订单已降至 48%，贸易摩擦对进出口产业链的负面影响将逐渐显现。 投资