宏观研究报告：4%是10Y美债的“起点”还是“终点”？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 7 证 券 研 究 报 告 宏 观 研 究 报 告 海 外 宏 观 研 究 [Table_Title] 宏观研究报告 2023年7月7日 周浩 +852 2509 7582 hao.zhou@gtjas.com.hk [Table_Summary] 4%是 10Y 美债的“起点”还是“终点”？ 基于银行资金成本与 10Y 美债的利差，10Y 美债中枢或上移 数据来源：Wind，国泰君安国际  7 月 6 日（美国当地时间），10Y 美债利率破 4%。6 月 ADP 新增就业人数高达49.7 万（前值 27.8 万），远超市场预期的 22.5 万。这指向服务业扩张促使劳动力需求维持强劲，美国劳动力市场仍具韧性，市场通胀预期再度升温，10 年期美债利率持续抬升。  加息预期与短期经济韧性是美债利率上行的主要驱动。高通胀、高利率的背景下，美国部分经济数据超预期，衰退预期有所退坡，经济是否进入“新稳态”仍然需要进一步验证。一方面，一季度美国 GDP 上修，实际 GDP 终值年化环比 2%，较此前上修 0.7 个百分点，主因居民消费的上调。另一方面，美国资产定价对高利率的容忍度明显抬升，房地产交易价格持续抬升，房价也开始出现了环比转正。  通胀是推动美债利率下行的交易“主线”。美国本轮高通胀周期下，通胀范式已发生转变。具体表现为：高通胀状态下的通胀分项联动效应强，溢出效应大，通胀粘性强，形成的工资-通胀螺旋推升租金通胀。租金预期维持高位，房租的坚挺成为房价回稳的重要推力。中长期看，美国核心通胀中枢将在 3%左右。  基于 J.P. Morgan 资金成本与美债的利差，10Y 美债利率中枢或进一步抬升。当然，从另一个角度来看，美债市场的交易结构可能也正在出现变化，尤其考虑到“衰退”和“着陆”的博弈仍然未见分解。所以从银行融资成本视角来考虑10 年美债利率，只是一个相对简便的视角，真正的市场博弈不会如此简单。  由于 10 年美债中枢的进一步上移会面临强大的思维和历史惯性，因此快速突破地心引力的可能性也不高。4%看似是一个重要的心理关口，但从基本面的角度来看，4%并不重要，美国经济和通胀的未来走势才是投资者真正需要关注的。 3.01 (0.5)0.51.52.53.54.52012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09（%）JP资金成本10Y美债收益率3个月国债收益率？ P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 7 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 美债 10Y 收益率“破 4” 7 月 6 日（美国当地时间），美国 ADP 就业数据超预期，加息预期升温，10 年期美债收益率破 4%。6 月 ADP 新增就业人数高达 49.7 万（前值27.8 万），远超市场预期的 22.5 万人。这指向服务业扩张促使劳动力需求维持强劲，美国劳动力市场仍具韧性。叠加鲍威尔放鹰，市场通胀预期再度升温，10年期美债利率持续抬升，自 5月起已累计回升超 50BP，直至突破 4%。 图 1： 7月6日（美国当地时间），10Y美债利率“破4%” 数据来源：Wind, 国泰君安国际 图 2：6月ADP新增就业超预期，就业市场仍具韧性 图 3：服务业、建筑业支撑ADP新增就业 数据来源：Wind，国泰君安国际 数据来源：Wind，国泰君安国际 加息预期与短期经济韧性是驱动，通胀是主线 高通胀、高利率的背景下，美国部分经济数据超预期，衰退预期有所退坡，经济是否进入“新稳态”仍然需要进一步验证。一方面，一季度美国 GDP 上修，实际 GDP 年化环比终值为 2%，较此前上修 0.7 个百分点，主因居民消费的上调。结合美国居民超额储蓄以及实际可支配收入提高，美国居民消费仍有一定支撑。5 月居民实际可支配收入同比增长-1.5-0.50.51.52.53.54.5（%）TIPS收益率隐含通胀预期10Y美债收益率(20)020406080100（万人）ADP新增就业新增非农就业(10)(5)0510152025（万人）2023-042023-052023-06 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 3 of 7 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 4%，较前值抬升 0.5 个百分点，其分项中的雇员报酬增长显著（约贡献1.2%），一定程度上推动居民消费。 图 4：消费过热，美国一季度GDP上修 图 5：美国5月居民可支配收入改善，雇员报酬提升是主因，一定程度上支撑居民消费 数据来源：Wind，国泰君安国际 数据来源：Wind，国泰君安国际 另一方面，美国资产定价对高利率的容忍度明显抬升。以美国房地产市场为例，高利率有效压制了购房需求，引致房地产交易量大幅萎缩，但是房地产市场依然表现坚挺。究其原因，高利率形成较高置换成本抑制房地产供给，供给端趋紧，房地产交易价格持续抬升，房价也开始出现了环比转正。 图 6：6月美国NAHB住房指数升至55，为2022年7月以来新高 图 7：5月美国新房开工同比由负转正，为5.7%（前值为-26%） 数据来源：Wind，国泰君安国际 数据来源：Wind，国泰君安国际 通胀是推动美债利率下行的交易“主线”。尽管美国通胀下行趋势从2022 年 8 月就已确立，但核心通胀粘性强，美国通胀范式或已发生转变。具体来看，美国本轮通胀属于高通胀周期，而在高通胀状态下，通胀分项联动效应强，溢出效应大，通胀粘性强，形成的工资-通胀螺旋推升租金通胀。由于从定价角度，租金在一定程度上可以看作是房地产价值的真实体现。租金通胀高企、租金预期维持高位是房价回稳的重要推力。 -50510 （%）居民消费库存变动政府消费和投资净出口固定资产投资GDP环比折年率01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000-30-20-100102030402019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05（%）（十亿美元）个人储蓄存款总额（右轴）居民实际可支配收入同比1003005000501002008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-06NAHB住房市场指数NAHB住房市场指数：单户型销售现状NAHB住房市场指数：单户型销