有色金属研发报告：精铜干扰减少，铜价构筑大周期底部

1 / 28 大宗商品研究所 有色金属研发报告 有色金属研发报告 2023 年 6 月 26 日 精铜干扰减少 铜价构筑大周期底部 第一部分 市场篇 一、行情回顾 2023 年上半年铜价呈现震荡走势，波动剧烈。LME 铜开年后便大幅冲高，1 月 18日最高冲至 9550 美元/吨，此后铜价震荡回落，并且在 3 月中旬一度跌至 8442 美 元，几乎失去年初所有涨幅，3 月下旬铜价再次回升至第一季度震荡区间的中间位置 9000 美元附近，4 月中旬开始走出流畅的下跌行情，探低至 7867 美元/吨，5 月底开始反弹至 8711.5 美元/吨。国内铜价走势与外盘相似，但是因为人民币贬值，国内铜价强于外盘，上半年在 62680-70500 元/吨之间波动。 宏观方面，上半年市场交易的重点在美联储加息对市场的影响以及中国经济复苏情况。年初铜价上涨的原因在于宏观预期的修复，国内疫情快速过峰以后，市场对经济复苏抱有期待，铜市场开始交易中国的经济复苏和政策刺激预期，但是 4 月以后，中国经济复苏预期证伪，尤其是商品房销售持续回落，加剧了市场对需求的担忧，6 月份中国出台减税降费，促进新能源车发展，稳定房地产市场的政策给铜价的反弹形成动力。海外方面，年初市场对美联储有转宽松的预期，但是 2 月初公布的美国 CPI 数据高于市场预期，美国通胀回落速度明显放缓，市场重新交易美联储加息预期，美元指数低位反弹，成为铜价下跌的重要推手，此外 3 月份开始美联储加息对市场的负面影响出现，美国金融市场动荡不安，铜市场先后经历了银行业危机、债务违约风险，直到 5 月底两党债务谈判达成共识，市场对债务违约的担忧得以缓解。美联储 6 月议息会议暂停加息，而且在美联储一年多来大幅加息后，美国就业市场仍保持着韧性，美国经济软着陆的可能性增加，铜价止跌反弹。 基本面上，铜基本面表现强势，截至 6 月底，全球显性库存只剩 25 万吨，同比去年下降 31 万吨，是铜在有色中走势最强的重要原因。供应端来看，上半年精铜供应干研究员：王颖颖 期货从业证号：F3039600 投资咨询从业证号：Z0014913 :021-65789219 :wangyingying_qh1@chinastock.com.cn 2 / 28 大宗商品研究所 有色金属研发报告 扰不断，海外冶炼厂计划外停产检修集中，加上刚果金 TFM 铜矿出口禁令，俄罗斯铜在市场流通量下降等原因，境外铜供应紧张。消费端超出预期，虽然海外加息期间，美国房地产等行业消费面临挑战，但是新能源汽车、风光等产业维持高增速，而且国内电网、空调等消费表现也不错，整体需求保持韧性。 二、行情展望 从宏观面来看，下半年市场的关注点在于美国经济数据表现及中国经济的恢复力度。海外方面，美国 5 月 CPI 同比下滑至 4%，但是核心 CPI 仍然在 5.3%的高位，根据美联储主席鲍威尔最新表态，美联储下半年将继续加息两次共 50BP。美国制造业和服务业 PMI 数据都已经开始走弱，失业率开始回升。未来美国经济随着美联储继续加息衰退风险上升，市场流动性可能出现拐点并导致风险偏好有所下降。国内方面，由于中国各项经济数据的走弱，主要体现在地产和出口方面，市场对国家出台刺激政策的预期再次回升。不过造成当前国内经济整体需求偏弱，是由于很多深层次结构性原因造成的。仅通过一些暂时性刺激手段，虽然可能短期改善一下经济数据，但是并无法解决这些结构性矛盾，甚至在某种程度上可能加剧未来的矛盾，比如地方政府债务问题、房地产问题等。叠加国际环境的不确定风险较大，再加上欧美央行持续加息，对人民币汇率造成较大压力，使得国内也无法采取更为激进的货币政策来刺激总需求。总体来看，下半年国内外宏观情绪较为悲观。 基本面来看，下半年铜市场将从去库向垒库转变，预计今年垒库 27 万吨。今年供应端较为宽松，铜矿和精铜的供应增速分别为 3%、3.87%，下半年最大的变量在于刚果金 TFM 铜矿 20 万吨湿法铜将流入到市场上，以及境外冶炼厂集中检修后恢复，海外供应端情况将转好。消费可能同比去年下半年回落，去年三季度国内疫情后消费有回补的成分。从供需平衡的角度，铜市场下半年垒库的压力比较大。但是从远期来看，未来两年铜矿供应增速将逐步回落至 2%，精铜供应在 2025 年也将受制于原料端的限制，增速回落至 2.48%。消费方面一直表现稳定，碳中相关行业高速发展，带动了部分铜消费，随着海外央行加息周期进入尾声，并开启降息周期，明年海外将进入复苏周期，预计铜消费增速恢复至 3%以上。根据我们的平衡表，2024 年铜市场供需紧平衡，2025 年铜市场将出现 20 万吨缺口。 综上所述， 下半年海外仍然处于加息周期中，未来美国经济衰退风险上升，而国nMuNnPnNqPqMmMoOmQxPqM8OaO8OtRrRtRmPkPpPqOjMoMyR6MrQtONZnRsOMYsOzQ 3 / 28 大宗商品研究所 有色金属研发报告 内经济也缺乏向上的弹性；基本面来看，下半年铜市场将从去库向垒库预期转变，给铜价带来回落的压力，但是接下来两年铜矿增速见顶回落，2025 年铜市场将出现大的缺口。技术上来看，我们认为铜价底部在去年 7 月份低点 7000 美元/吨，下半年可能会以 7000 美元/吨为依托，构建大的周期底部。 图1：LME铜走势 图2：美元指数走势 数据来源：银河期货、文华财经 图3：国内社会库存（国内+保税）（万吨） 图4：全球铜显性库存（吨） 数据来源：银河期货、wind、SMM 01020304050607080901001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日2020年2021年2022年2023年0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日2020年2021年2022年2023年 4 / 28 大宗商品研究所 有色金属研发报告 图5：LME铜库存（吨） 图6：COMEX铜库存 （短吨） 数据来源：银河期货、wind 第二部分 供应面分析 一、2023 年铜矿生产平稳，未来两年供应增量有限 今年一季度铜杆供应干扰频繁，智利、秘鲁、印尼、巴拿马等国家都出现了铜矿计划外停产的情况，从 3 月份开始受到干扰的铜矿陆续复产，二季度铜矿突发性干扰比较少，加上 QB2，oyu、KFM 等新扩建铜矿投产，铜矿开始趋于宽松，现货 TC 上涨至 90 美元/吨以上，预计今年铜矿供应增长 70 万吨，增速 3.2%。不过未来两年铜矿增长预期放缓，根据 ICSG 及 CRU 等机构预测，2024 年铜矿增长预期为 2.5-3%，2025年预计铜矿增长预期为 2%。 新扩建方面，预计今年铜矿新增产量为 118 万吨左右，但是未来两年新增产量分别下滑至 103、