造纸轻工行业：解码纸业成本，高位将是常态，挑战机会并存

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 10 月 17 日 主题研究 解码纸业成本：高位将是常态，挑战机会并存 观点聚焦 投资建议 造纸业具有成本加成属性，当成本上涨时，纸厂可通过提价转移成本压力，并借此提升单吨盈利。纸浆（木浆+非木浆）和废纸是造纸主要原料，我们预计未来两年纸浆价格中枢稳定，国产废纸价格稳中向上，纸厂有机会从中获益，但文化纸企的成本转移能力将强于包装纸企，机会更明显。长期看，行业集中度将继续提升，具有放量计划的纸企会更有成长性。 理由 纸浆（木浆+非木浆）：全球供需紧平衡，纸浆价格中枢维持稳定。中国纸浆（木浆+非木浆）自给率仅 43.9%且进口限制不多，国内纸浆价格跟随国际纸浆价格波动，服从全球供需。我们预计未来两年全球纸浆供给增长缓慢，且全球纸浆生产企业集中度较高，当前并购整合趋势明显，控量保价动力增强；同时全球纸浆需求小幅增长，主要来自中国市场拉动。整体看，全球纸浆将维持供需紧平衡态势，且 2019~2020 年供给略紧于 2018 年，这使得全球及中国纸浆价格继续保持坚挺，维持中枢稳定的态势。 废纸：我国进口大幅收紧，国产废纸价格中枢稳中向上。中国废纸自给率 63.8%，以国产废纸为主，进口废纸补充。当前废纸进口收紧，内外价格分化，国产废纸价格将更多考虑国内供需。虽短期价格疲软，但预计未来两年国产废纸价格不具备下跌基础，一方面因我国废纸进口收紧态势加强，预计本年进口量 2,000 万吨，同比下滑约 22%，而政策方向将力争 2020 年实现零进口，虽国产废纸回收量有提升空间，但仍难以补充进口下滑带来的供给缺口；另一方面，预计国内废纸消费量仍然维持平稳态势。整体看，未来两年国产废纸供不应求的局面加剧，价格中枢稳中向上。 文化纸企机会更明显；长期看好造纸业集中度提升。从周期角度看，成本上涨利好行业景气度延续，但考虑当前文化纸产能增量有限且需求更稳定，文化纸企业的成本传导能力强于包装纸企业，也更容易把握因成本上涨带来的提价和获利机会。从成长角度看，环保监管趋严，一方面导致行业集中度提升，而当前我国造纸业前十名市占率仅 39.9%，远低于海外成熟市场，有较大提升空间；另一方面倒逼造纸业加快转型，技术改造与海外布局将成为趋势。 盈利预测与估值 当前文化纸板块更容易转移成本并从中获益，推荐太阳纸业；包装纸板块看好自下而上具有放量计划的标的，推荐山鹰纸业。 风险 贸易摩擦；人民币贬值；环保政策不达预期；需求低于预期；行业新产能投放加快。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2018E 2019E 太阳纸业-A 推荐 9.40 7.0 5.9 山鹰纸业-A 推荐 4.50 6.4 5.6 玖龙纸业-H 中性 9.00 6.1(a) 5.8(a) 理文造纸-H 中性 7.50 6.1 7.0 标有(a)的数值所对应的年份为本列顶部所示年份之后的一年 主要涉及行业 基础材料 相关研究报告 • 贸易摩擦扰动造纸业盈利，旺季不旺或成后市隐忧 (2018.09.28) • 包装纸吨毛利短期走低，静待旺季需求回升 (2018.09.09) • 山鹰纸业-A | 1H18 造纸高盈利延续，业绩符合预期 (2018.08.31) • 太阳纸业-A | 产能释放叠加盈利向上，中期业绩表现良好 (2018.08.28) • 晨鸣纸业-A | 受益于文化纸涨价行情，但中期业绩低于预期 (2018.08.28) • 恒安国际-H | 业绩略超预期，下半年收入高增长有望延续 (2018.08.23) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 孙扬 袁霏阳 分析员 分析员 Yang3.Sun@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080516050001 SFC CE Ref： BME215 feiyang.yuan@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080511030012 SFC CE Ref： AIZ727 445872861001142017-102018-012018-042018-072018-10相对值 (%) 沪深300 中金林业与造纸包装 中金公司研究部: 2018 年 10 月 17 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 我国造纸市场规模达万亿级，行业具有成本加成属性 ....................................................................................................... 4 我国造纸行业收入规模万亿元级，存量市场且发展成熟 ................................................................................................... 4 成本加成型行业，原料价格变动影响纸价 ........................................................................................................................... 5 纸浆（木浆+非木浆）：全球供需紧平衡，价格以稳为主 ................................................................................................... 7 全球定价，国内价格跟随国际价格波动............................................................................................................................... 7 全球纸浆供给增长缓慢，产区控价能力增强 ....................................................................................................................... 8 全球需求稳定增长，增量主要源自中国............................................................................................................................. 11 全球供需紧平衡，预计纸浆价格以稳为主 ...................................................................................................