原油四季度报告：供应端故事继续，缺口或遭证伪

金瑞期货原油四季度报告 ——供应端故事继续，缺口或遭证伪 2018 年 10 月 12 日 金瑞网站：www.jrqh.com.cn 客服热线：400-888-8208 行情回顾 资料来源：Wind, 金瑞期货 相关研究 《限产会议后转瞬晴，然阴霾未散》_20180702 《2018 年原油市场展望_花相似，”月”不同》_20171213 《2017 年原油市场展望_雁引愁心去，山衔”新”月来》_20161229 金瑞期货研究所 核心观点：  供应端矛盾仍是市场主题，缺口填补能力预期加剧油价动荡。美国对伊制裁一石激起千层浪，四季度原油市场仍将围绕供应缺口能否得到填补运行。近期特朗普政府重提豁免，或显示中期选举前在高油价压力下美国方面的缓和。加之沙特、俄罗斯等国预计能够在短期提供近100 万桶/天的剩余产能，早前市场对于伊朗问题引发的供应缺口预期或遭证伪。预计四季度油价总体震荡前行，并在 OPEC 产量不断向100%限产执行率目标迈进中面临承压。  美国外输瓶颈加速缓解或扰动两油价差修复。美国产区外输瓶颈导致Midland-Cushing 价差扩至-17 美元/桶的高位水平，管道成本快速上升同时也刺激管道运营商加速扩容和新管线建设。随着 Sunrise 提前至10 月底完成扩容，外输能力略有恢复，美国内部价差出现修复。当Brent 在伊朗问题引发供应缺口不及预期背景下较 WTI 强势减弱后，在未来新管网投入预期下，美国内部的价差修复或拖累 WTI。此外，外输瓶颈缓解将削弱产区压力，美国原油生产或出现回升。  中长期或面临需求端风险。我国石油战略储备需求以及成品油消费需求或面临放缓，新兴经济体需求增长亦现降速，美国汽油需求显现疲态，供应端矛盾减弱后，需求端风险或成中长期原油市场的新因素。  总体而言，四季度或处于早前供应缺口预期证伪过程。一方面来说，中期选举前美国对伊制裁的态度缓和或意味着伊朗方面供应缺口并不如早前市场预期悲观，我们预计 OPEC+大概率能够实现限产执行率100%目标，在早前供应缺口预期证伪之后，油价将面临承压。但另一方面，特朗普政府对伊政策仍存较大变数，之后将否再度缩紧对伊政策仍存变数。故而四季度在供应缺口证伪的同时，仍需警惕美国对伊政策反复。而中长期来看，限产有进一步放松倾向，加之美国产区外输管线瓶颈缓解后生产抑制作用减弱，中长期需求端面临挑战，近期的油价震荡调整或更多是强弩之末。预计四季度原油主要压力支撑为： WTI 关注支撑/压力：56,68/74,81 美元，Brent 关注支撑/压力：65,77/84,89 美元，SC 关注支撑/压力： 440,530/610,650 元。 风险提示：中期选举后美国对伊态度反复；伊朗出口降幅超预期；利比亚等国出现供应中断；产油国剩余产能回归不及预期；12 月限产会议维持原有限产规则；等。 研究员：胡玥 电话：0755-88605629 邮箱：huyue@jrqh.com.cn 从业资格号：F0276668 投资咨询资格号：Z0011748 请务必阅读正文之后的免责条款部分 -202468101214020406080Brent-WTI（右轴）WTIBrent美元/桶美元/桶季度报告 | 金瑞期货研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、 行情回顾：国际油价围绕供应缺口预期震荡徘徊 进入 2018 年，原油市场遭受更多的不确定性扰动。地缘冲突加剧、供应中断频发，贸易战引爆市场恐慌，美国单方面重启对伊制裁左右限产进程并加大供应端不确定性。而下半年的原油市场主题便是“供应缺口和填补”。 图 1：三季度国际油价震荡徘徊（WTI） 图 2：三季度国际油价震荡徘徊（Brent） 资料来源：Wind, 金瑞期货 资料来源：Wind, 金瑞期货 产油国会议激化“主流”担忧情绪。对于美国重启对伊制裁，一方面市场对于制裁将导致的伊朗出口下滑高度关注，另一方面则是 OPEC+将如何调整限产协议以填补供应缺口。而自 6 月会议 OPEC+表示限产执行率降至 100%为目标后，当时美国对伊制裁态度未现宽松，且美国总统特朗普反复指责 OPEC 操控油价，市场寄希望于 9 月底的限产参与国能够针对增产形成更为主动的行动甚至进行配额分配。但是，9 月 23 日会议并未带来惊喜，总体维持执行率 100%的目标，并且表示目的是维持供需平衡，不会主动增产降低油价，这一结果令市场失望，并且被部分解读为即使在美国压力下，核心产油国对于填补供应缺口的积极性仍旧缺乏，在美国产量增长受限背景下，供应缺口预期快速推升油价。 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.00涨跌幅 RHS%WTI价格变动$/bbl%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00涨跌幅 RHS%Brent价格变动$/bbl%季度报告 | 金瑞期货研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3：三季度国际油价震荡徘徊 资料来源：Wind, 金瑞期货 二、 美国产量增长受阻，与限产轮动停摆 限产、美国产量和油价形成轮动。自页岩油产量爆发、美国出口禁令解除后，在供应过剩修复过程中，限产协议和美国产量增长共同作用油价，形成轮动。在 17 年底限产协议再度延长一年，并约定在今年六月份进行讨论调整，供应端在遭受频发的供应中断和地缘政治动荡扰动外，迎来轮动机制的停摆。 美国产量外输瓶颈导致轮动机制停摆。油价走高同时，各项服务费用攀升。而产区外输管线瓶颈导致运输成本激增，Midland-WTI 贴水扩大至阶段高位。在油价徘徊作用下，叠加美国产区外输管道瓶颈影响，美国原油产量在钻机数增长放缓后出现增长停滞。美国页岩油生产对于价格的强敏感性被剔除后，市场焦点转移至委内瑞拉、伊朗等国的供应下滑预期，以及 OPEC+的行为预期。 图 4：全美钻机数增长放缓 图 5：Permian 地区钻机数环比增长明显放缓 资料来源：Baker Hughes, 金瑞期货 资料来源：Baker Hughes, EIA, 金瑞期货 40.0045.0050.0055.0060.0065.0070.0075.0080.0085.002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-09WTIBrent$/bbl美钻机数快速攀升，增产预期强化。且冬季需求疲弱库存积累。旺季预期来临，加拿大管道瓶颈限制美国进口量。加之利比供应中断、委内瑞拉产量持续下滑。贸易战等宏观环境动荡导致市场风险偏好下滑。美国重启对伊制裁预期加重市场对于供应段担忧。Permian外输瓶颈影响凸显，美国内部及Brent-WTI价差走阔。限产调整预期一定程度缓解市场担忧。美国对伊制裁预期，叠加加拿大、利比亚等多重供应中断。“贸易战”引发市场恐慌。油价在供应缺口不确定性中震荡前行。限产监督会议缺乏惊喜，市场解读为“不作为”，市场对供应020040060080010001200140016001800