交运行业大宗供应链投资策略：聚焦在供应链节点有核心壁垒的公司

大宗供应链投资策略 ——聚焦在供应链节点有核心壁垒的公司 交运行业首席分析师 虞 楠 SAC执业证书编号：S0850512070003 交运行业分析师 罗月江 SAC执业证书编号：S0850518100001 2023年6月24日 证券研究报告 （优于大市，维持） 第一部分 大宗供应链业务模式及特点 第二部分 大宗供应链行业研究框架应用实例 第三部分 国内大宗供应链行业展望 2 大宗供应链行业框架主要内容 第四部分 风险提示 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 大宗供应链业务模式及特点 •大宗商品及大宗供应链 •大宗供应链的本质 •大宗供应链行业的特点 •大宗供应链企业的收入确认和盈利模式 •我国大宗供应链企业的类型 •大宗供应链企业需要的能力 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 大宗商品及大宗供应链 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 •大宗商品指可进入流通领域，但非零售环节，具有商品属性用于工农业生产与消费使用的大批量买卖的物质商品，通常包括农副产品、基础原材料、能源商品等； •大宗商品供应链贯通大宗商品的生产流通过程，涵盖从采购原材料到最终销售的全过程，其中涉及多个环节eg.生产、加工、仓储、运输、贸易、金融等。 农副产品 基础原材料 能源商品 农副食品，动、植物油制品；纸及纸制品等 化学原料及化学制品；煤炭；石油加工、炼焦及核燃料等 有色金属矿、有色金属冶炼及压延产品、非金属矿、非金属矿物制品等 大宗商品 图：大宗商品种类划分及举例 资料来源：《中华人民共和国国家标准》，海通证券研究所 5 大宗供应链的本质 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为，大宗商品供应链的本质在于打通产业上下游、协调整个物流链条各环节，形成“商流、物流、资金流、信息流”四流合一，帮助制造业实现降本增效。 图：物产中大的金属供应链集成服务 资料来源：物产中大22年年报，海通证券研究所 资料来源：厦门象屿22年年报，海通证券研究所 6 大宗供应链行业的特点 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业特点：市场足够大 ，赛道足够多，行业集中度低。 •根据厦门象屿2022年半年报和2022年年报，我国是全球最大的大宗商品进口国和消费国，大宗供应链市场体量较大，相关货品种类丰富，近五年（2018-2022年），大宗商品供应链市场规模稳定在 40-50 万亿元左右。 •我国大宗商品供应链行业的集中度较低，尽管近年有所提升，但国内龙头市占率相较国外龙头差距仍较大，且销售净利率也偏低，我们认为头部企业未来成长空间大，高速增长可期。 图：中国大宗供应链市场规模及CR4市占率 2.19% 2.73% 3.59% 4.06% 4.18% 0%1%2%3%4%5%01020304050602018年 2019年 2020年 2021年 2022年 中国大宗供应链市场规模（万亿元，左轴） 中国大宗供应链CR4市占率（右轴） 注：大宗商品供应链服务市场规模=大宗工业企业营业收入+大宗商品进口额 7 大宗供应链企业的收入确认和盈利模式 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 收入确认： 由于业务具有真实交易背景和实物流转，大宗供应链企业的业务收入多采用全额法确认准则，即收入包含商品货值，随大宗商品价格波动变化。 盈利模式：大宗供应链企业的盈利主要来自于三大类——服务收益、金融收益、交易收益，其中服务收益和金融收益受大宗商品价格波动影响小，主要和经营规模关系较大。 图：大宗供应链企业的盈利来源 资料来源：厦门象屿2022年半年报，海通证券研究所 采购 分销 仓储 运输 加工 信息咨询 供应链金融 ······ 服务收益、金融收益、交易收益 8 大宗供应链企业的收入确认和盈利模式 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表：以厦门象屿为例的盈利结构拆解 资料来源：厦门象屿22年半年报，海通证券研究所 盈利点 释义 和大宗商品价格的关系 和经营规模的关系 占比 服务收益 依托平台化优势，规模化运作，为客户提供物流配送、代理采销、信息咨询、粗加工等增值服务，赚取服务费。通过公司的服务，客户经营效益得到增厚，公司还可进一步分享增值收益。 关联度弱 关联度强 约 40% 金融收益 依托主体信用评级优势和国企平台优势、智能化信息科技体系和庞大的数据沉淀，为产业链上下游客户提供供应链金融服务，获取金融收益。 关联度弱 关联度强 约 30% 交易收益 规模集拼收益：依托庞大的业务体量，通过集中采购获得成本优势，贡献交易收益，这部分收益和大宗商品价格波动的关联度相对较弱。 关联度弱 关联度强 约 30% 链条运营收益：以粮食产业链为例，公司深度介入“种、收、储、运”各个环节，在各个环节发挥专业化运营优势和规模效应，大幅降低边际运营成本，获取交易收益（体现为上游与终端价差），这部分收益和大宗商品价格波动的关联度相对较弱。 关联度弱 关联度强 价差收益：依托专业的分析判断，通过研究商品在时间、区域等维度的价格变动趋势进行交易从而获取收益，这部分收益和大宗商品价格波动存在一定关联，也与区域商品物流调拨能力存在关联。 关联度强 无明显关联 9 我国大宗供应链企业的类型 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为，我国大宗商品供应链企业可大致分为两类： •一类是物流企业起步进入供应链领域： 这类企业的特点是掌握有一定物流资产，主要通过物流服务赚取收益，但对商品流通介入不深。 •另一类是由传统贸易商向供应链领域转型： 这类企业主要通过原料采购和成品分销过程中的价差赚取收益，其渠道能力更强，但物流以外包为主。 10 大宗供应链企业需要的能力 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为，大宗供应链企业需要以下能力: 综合服务能力：综合服务包括采购、销售、物流、供应链金融的全方位服务，服务能力决定了对客户的吸引力及客户粘性。 风控能力：大宗供应企业风险主要包括信用风险、货权风险、商品价格风险、汇率风险等，风险发生对企业的伤害往往较深，所以企业需要拥有较好的风控意识及能力，通过严格授信、货物管控、衍生品套保等手段降低风险。 融资能力：大宗供应链企业是资金驱动行业，稳定的资金渠道、供给以及低资金成本可助力企业更快地扩展业务以及有更大的现金流安全边际。 资料来源：厦门象屿22年年报，海通证券研究所 交易业务 金融业务 服务(物流等) 资金实力 风控能力 综合服务能力 核心竞争力 图：我国大宗供应链企业能力解构 第一部分 大宗供应链业务模式及特点 第二部分 大宗供应链行业研究框架应用实例 第三部分 国内大宗供应链行业展望 11 大宗供应链行业框架主要内容 第四部分 风险提示 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 大宗供应链行业研究框架应用实例 •厦门象屿：传统贸易商→供应链服务商→全产业链服务商 •嘉友国际：专注大宗跨境物流，发力主焦煤供应链贸易 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 厦门象屿：传统贸易商→供应链服务商→全产业链服务商 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 •厦门象屿是象屿集团控股的上市公司，由象屿集团所属的供应链服务相关子公司重组而成，于 2011