医疗保健行业医药流通系列之二：龙头厚积薄发，期待下半年拐点来临

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 1 月 17 日 医疗保健 医药流通系列之二：龙头厚积薄发，期待下半年拐点来临 观点聚焦 投资建议 迈入 18 年，我们对全国两票制和零加成政策出台情况进行了跟踪。请见正文图表 6 和图表 7。我们认为：1）政策方面，当前三大医改政策叠加作用使得 2017 年行业处于低点，预计综合影响持续到今年上半年，下半年收入情况有望逐渐好转。2）估值方面，当前A/H 流通板块对应 2018 年平均估值为 17x/13x，处于安全边际，业绩回暖有望带来估值修复。 理由 流通稳健增长将成为新常态，政策负面影响有望在 18 年下半年减轻。商务部数据显示 2016 年全国医药商品销售额为 18,393 亿，同比增 10.4%，我们预计 17 年行业增长 7~8%。医保扩张驱动快速增长的时代已经过去，17-18 年为医改综合作用窗口期，我们对于三大政策对流通的定性预判是：1）招标降价：从 2015 年新一轮招标开始影响，主要影响药品价格和毛利率，预计影响到今年上半年，降价对于行业影响已逐渐减弱；2）两票制：目前超过一半省份开始陆续实施两票制，分销商从 2017 年二季度开始调整业务结构，调拨业务受到冲击，但长期来看有助于企业集中度提升；3）零加成：从 2016 年开始影响，17 年 9 月底基本在全国执行，17年影响巨大，该政策带来的二次议价会持续到今年，但可能会减弱。 两票制重构商业生态，龙头厚积薄发。目前行业规模性初具形态，中国前三强分销企业市场份额为 34.9%，未来集中度提升至 50%是大趋势。两票制执行加速行业洗牌，未来行业总体格局有望进一步深化，终端能力强、获得上游品种能力强和融资能力强的企业将长期受益。此外未来纯销业务占比有望不断提高，对于利润率有正面促进作用，我们认为药品配送毛利率长期有望维持在~6%，反映了对于流通商服务的成本定价。 基层业务成为新一轮抢夺重点，器械配送成为新增长引擎。基层与社区医院业务目前约 1,800 亿，2014-2016 年复合增长率为 10.9%高于医院端增速（6.8%），占据药品市场 13%份额。在当前处方药外流背景下，基层有望首先承接到处方药外流的药品（例如基药和辅助用药）。此外，当前医疗器械行业规模约 4480 亿元，仅为药品市场的 30%。预计未来 3-5 年有望保持 15-20%增长，高于药品行业，当前市场集中度低，政策利好大型规范流通商，整合空间巨大。 盈利预测与估值 建议关注：工商业齐发展的华润医药、上海医药 A/H，以及重大资产重组后的白云山 A/H、国药股份等。 风险 政策推进不及预期，调拨业务受影响较大。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2018E 2019E 上海医药-A 推荐 32.00 17.0 15.7 国药股份-A 推荐 37.00 16.4 15.1 白云山-A 推荐 40.00 20.9 19.8 华润医药-H 推荐 12.53 16.8 14.9 上海医药-H 推荐 25.00 11.6 10.7 白云山-H 推荐 29.00 13.9 13.2 中金一级行业 医疗保健 相关研究报告 •周报：“消费升级”来临，“好药”+“品牌”是核心 (2018.01.08)•中国中药-H | 配方颗粒保持势头，中药饮片有望成为新增长动力(2018.01.04)•白云山-A | 现金收购广州医药 30%股权，流通业务有望实现并表(2017.12.23)•丽珠医药-H | 新一期股权激励保障未来 3 年增长 (2017.12.22)•周报：CART 报临床，PD1 报生产获受理，国内创新药继续提速(2017.12.18)•医药“消费升级”来临，“好药”+“品牌”是核心 (2018.01.03)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 朱言音 邹朋 强静，CFA 分析员 分析员 分析员 yanyin.zhu@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080517120001 SFC CE Ref： BIH554 peng.zou@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080513090001 SFC CE Ref： BCC313 jing.qiang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080512070005 SFC CE Ref： AWU229 921001081161241322017-012017-042017-072017-102018-01相对值 (%) 沪深300 中金医疗保健 中金公司研究部: 2018 年 1 月 17 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 龙头厚积薄发，期待 18 年下半年拐点来临 ........................................................................................................................ 3 流通进入稳健增长时代，三大医改政策对收入影响持续到上半年 ................................................................................... 3 两票制重构商业生态，龙头格局有望进一步深化 ............................................................................................................... 7 新增长引擎：器械配送 ........................................................................................................................................................ 10 商业领域上市公司增速核心指标一览................................................................................................................................ 12 商业板块估值情况 ................................................................................................................................................................ 15 图表 图表 1: 中国当年医保基金收入和支出情况（2007~2016） .................................................................................................... 3 图表 2: 中国医保基金累计结存情况（200