对比历史看数字经济系列2：回顾中美历史，哪些科技股穿越了周期？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《 国 企 估 值 重 塑 下 的 投 资 机 遇 》2023.05.20 《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退》2023.05.06 《红五月可否期待？》2023.05.04 [Table_AuthorInfo] 分析师:荀玉根 Tel:(021)23219658 Email:xyg6052@haitong.com 证书:S0850511040006 分析师:郑子勋 Tel:(021)23219733 Email:zzx12149@haitong.com 证书:S0850520080001 联系人:王正鹤 Tel:(021)23219812 Email:wzh13978@haitong.com 回顾中美历史，哪些科技股穿越了周期？——对比历史看数字经济系列 2 [Table_Summary] 投资要点：  核心结论：①美股穿越周期的科技股中硬件公司偏多，主因技术创新快且产业链长，但大市值中软件及应用更多，得益于网络及规模效应。②A 股穿越周期的科技股由硬件公司主导，且龙头也集中在硬件领域，源于中国制造体系完备及制造成本更低。③港股穿越周期的公司依然是硬件领域更多，但中概股基本都是互联网公司，其发展离不开中国庞大的流量红利和消费市场。  美股：硬件易出牛股，软件龙头更优。回顾美股历史，能够穿越科技周期的公司中半导体等硬件公司较多，换言之，对于美股科技股的投资，硬件领域往往能够提供更多优质标的，确定性相对更高。但是，软件和应用领域往往诞生大市值巨头，并且这些公司很多在前一轮科技周期中已经是行业领导者，即呈现强者恒强的态势。美股能够穿越科技周期公司中硬件类较多，我们认为有以下两个主要原因：硬件领域技术创新速度较快，技术迭代为相关企业持续创造新增长点；硬件的产业较为复杂，涉及诸多环节且全球化分工，容易孕育细分领域的“隐形冠军”。而对于软件和应用领域而言，之所以会出现 “剩者为王”的现象，我们认为主要因为商业模式天然具有网络效应和规模效应，其“护城河”更加稳固，龙头的地位会不断巩固：一方面，网络效应意味着软件和应用领域容易出现“强者恒强”的格局。另一方面，规模效应意味着软件和应用龙头的成本优势会不断凸显。  A 股：硬件牛股辈出源于中国制造优势。回顾 A 股历史，比美股更明显的是，A 股能够穿越科技牛熊，实现股价不断新高，进而为投资者带来更高确定性和更大投资空间的科技公司，很大程度上都是硬件领域的公司，以半导体、消费电子等领域的公司为代表。美股和 A 股的数据统计均展示出一种规律，即在科技周期中股价能创新高的公司多为硬件公司，背后的逻辑是一致的，即技术创新和产业链长。但对比来看，美股的结构相对均衡，软件和应用企业依然占据不小比例且多为巨头，而 A 股无论在数量还是体量上都是硬件公司占主导优势。我们认为，A 股硬件科技公司这种独特的优势主要得益于中国制造的强大，能够孵化更多擅长科技制造的优质公司：一方面，中国完备的制造业体系使得各硬件领域的优质公司不断涌现。另一方面，中国人口红利和工程师红利赋予中国制造成本优势。  海外中资股：中国庞大市场孕育互联网龙头。回顾港股和中概股历史，可以发现尽管港股市场上能够穿越周期的科技股依然是硬件更多，相对 A 股则没有那么突出，中概股基本吸纳了中国大部分互联网龙头，并且这些公司为投资者创造了非常可观的回报。港股以内地企业为主，整体上股价能够创新高的科技公司依然是硬件为主。中概股也是中国科技股的聚集地，见证诸多软件和应用类公司的高速发展。港股和中概股孕育了具有全球竞争力的中国互联网公司，这些公司的股价不仅远超了 2015 年的高点，同时也成为了海外中资股乃至全部中国上市公司中市值最大的一批公司，这当然离不开互联网天然具备的网络效应和规模效应，但很大程度上也得益于中国庞大的流量红利和消费市场。一方面，我国庞大的流量红利有利于互联网公司发挥网络效应。另一方面，我国庞大的消费市场有利于互联网公司发挥规模效应。  风险提示：历史不能代表未来。 [Table_MainInfo] 策略研究 证券研究报告 策略专题报告 2023 年 05 月 31 日 策略研究 策略专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 美股：硬件易出牛股，软件龙头更优 ................................................................ 5 2. A 股：硬件牛股辈出源于中国制造优势 ............................................................ 9 3. 海外中资股：中国庞大市场孕育互联网龙头 ................................................... 11 qRpMmMmQmMpRpOrNwOrPoR8O8QbRoMoOpNnOkPpPsMeRpPpOaQmNoQxNmPqOuOsOmN 策略研究 策略专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 美股纳斯达克指数走势 ........................................................................................... 6 图 2 美股创新高的科技股中硬件公司占比最高（1） ..................................................... 6 图 3 美股创新高的科技股中硬件公司占比最高（2） ..................................................... 6 图 4 摩尔定律推动半导体技术创新 ................................................................................ 8 图 5 半导体产业链环节众多且全球化分工（2019 年） .................................................. 8 图 6 Facebook 的收入非线性增长 ................................................................................... 9 图 7 亚马逊市占率上升带动毛利率提升 ......................................................................... 9 图 8 A 股创业板指走