航空行业商用飞机系列之三：航空发动机，工业之花，终将绽放

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 10 月 10 日 主题研究 商用飞机系列之三：航空发动机——工业之花，终将绽放 观点聚焦 投资建议 航空发动机被誉为制造业领域“皇冠上的明珠”，而商用航空发动机正是中国大飞机产业亟需突破的瓶颈。航空发动机及燃气轮机重大专项已全面启动实施，我国航发产业发展正在加速。本篇中，我们从技术、市场、他山之石等角度探讨我国航发产业投资机会。 理由 高涵道比涡扇发动机是商用飞机动力的主流之选，GTF、开式转子、TeDP 是技术发展方向。当前在运营的喷气式商用飞机均为亚音速飞行，高涵道比涡扇发动机因具有更高的推进效率而成为主流之选，目前最新型号（如 LEAP-X、PW1000G、GE9X、Trent XWB）的涵道比已超过 10。向前看，为进一步提高燃油消耗率、降低各种排放，齿轮传动式涡扇（GTF）技术、开式转子技术、分布式混合电推（TeDP）技术正在快速发展。 美欧巨头垄断万亿级全球商用航发市场，中国正在发起挑战。基于波音公司的飞机交付预测，我们预计全球未来 20 年商用航发市场约为 2.5 万亿美元。从增量来看，CFM、RR、P&W、GE 市占率最高，分别为 51%、11%、11%、8%。从存量来看，CFM 在窄体机领域市占率达 70%，GE、RR 在宽体机领域市占率合计接近 80%，PW 在窄体机与宽体机领域均有较强竞争力。中国航发商发正在抓紧研发，CJ-1000A 预计在 2022-2025 年完成适航取证。 看好我国商用航发市场发展前景。二战时期，英国和德国在喷气推进技术领域走在前列；数十年后，美国与法国后来居上、实现赶超。美国 GE 与 PW 均从仿制起步，在竞争中将美国航发技术推向最前沿；法国 Snecma 在对外合作中获益良多，法国政府强力呵护国产机发展壮大。我国发展历程与二战后的美国与法国颇为相似，我国商用航发产业未来发展值得期待。我们估算，未来 20 年我国商用航空发动机市场容量约 4,600 亿美元。 盈利预测与估值 维持公司盈利预测不变。我们看好国产商用航发产业中长期前景，推荐航发动力，关注航发控制、航发科技、钢研高纳等。 风险 CJ1000 系列发动机研制、适航、交付进度的不确定性。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2018E 2019E 中航光电-A 推荐 53.00 34.2 27.3 航发动力-A 推荐 35.00 40.4 34.1 中直股份-A 推荐 55.00 44.7 32.7 中航机电-A 推荐 10.20 30.9 25.3 中航沈飞-A 推荐 46.00 61.4 51.5 中航电子-A 中性 14.50 40.5 35.0 中航飞机-A 中性 17.50 78.1 65.6 中航科工-H 推荐 6.50 16.2 13.2 主要涉及行业 工业 相关研究报告 •商用飞机系列之二：支线飞机正面临发展机遇 (2018.09.28)•商用飞机系列之一：干线飞机，万亿美元新兴产业即将腾飞(2018.09.26)•军工月度金股——10 月：组合维持不变，继续推荐龙头个股 (2018.09.28)•军工行业业绩回顾：利润增速明显加快，逐季改善逻辑得到验证(2018.09.03)•航发动力-A | 1H18 业绩超预期，强力削减期间费用促利润高增长 (2018.08.28)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 王宇飞 陈珺诚 分析员 分析员 yufei3.wang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080514090001 SFC CE Ref： BEE831 juncheng.chen@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080518070007 SFC CE Ref： BNF077 6476881001121242017-102018-012018-042018-072018-10相对值 (%) 沪深300 中金航空航天军工 中金公司研究部: 2018 年 10 月 10 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 高涵道比涡扇发动机是商用飞机动力的主流之选............................................................................................................... 3 美欧巨头垄断万亿级全球商用航发市场 .............................................................................................................................. 6 未来 20 年全球商用航发市场约 2.5 万亿美元 ..................................................................................................................... 6 当前商用喷气式航发市场主要由 P&W、RR、GE、Safran 及其合资公司垄断 .................................................................. 6 看好我国商用航空发动机发展前景 ................................................................................................................................... 10 我国为何要独立研制大涵道比涡扇发动机？ ..................................................................................................................... 10 他山之石：美国与法国如何后来居上？............................................................................................................................. 12 看好我国商用航空发动机的发展前景................................................................................................................................. 14 投资建议：推荐航发动力 ...................................................................................................................................................