哔哩哔哩W(9626.HK)1Q23点评：广告增长快于大盘，游戏即将迎来拐点，大幅减亏进行时

1 Ta公司报告 公司定期点评 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 哔哩哔哩-W（9626.HK）1Q23 点评 广告增长快于大盘，游戏即将迎来拐点，大幅减亏进行时 副标题 投资要点：  社区生态活跃，用户黏性、创作者活跃度均提升。1）用户端：1Q23，B站DAU达到9370万（YoY+18%），MAU 3.15亿（YoY+7%，环比微降），DAU/MAU达到29.7%（历史新高），MPU达到2900万（YoY+6.6%），单用户日均时长96min。VV yoy+37%，其中PUGV+OGV yoy+26%，stroymode VV yoy+82%。2）创作者端：1Q23，日活跃up主数量yoy+42%，月均投稿数yoy+79%（部分反映storymode的有效性），有150万UP主通过平台获得收入（yoy+50%，通过直播获取收入的占比一半）。  直播和广告驱动收入增长，毛利率持续提升、费用率大幅改善，加速减亏。1Q23 B站总收入50.70亿（YoY+0.3%），其中游戏11.3亿（YoY-16.7%）/VAS 21.6亿（YoY+5.1%）/广告12.7亿（YoY+22.2%）/IP衍生品及其他5.1亿（YoY-15.5%）。成本费用端，1Q23 B站毛利率21.78%（qoq+1.4pp/yoy+5.8pp），因VAS收入分成改善、广告毛利率提升且广告占收比提升；费用率48.89%（qoq-9.3pp/yoy-6.5pp）,主要因S&M改善明显，yoy-7.5pp。1Q23净亏损6.3亿，同比减少72%，净利润率-12.4%，yoy-33pp，大幅减亏。  广告收入增速好于大盘，品牌基本盘+强化效果转化，关注生态开放下的商业化红利。1Q23，B站广告收入yoy+22%增速好于大盘，其中效果广告yoy+50%。B站生态对适配游戏、3C数码、汽车等行业适配度高，游戏、金融等强化后链路转化；数码家电、汽车等高客单价领域受益用户年龄层次提升带来的消费跃迁；在大快消、电商等此前被认为心智偏弱的领域上，B站定位开环生态，强化种草+带货，获取外部平台和广告主预算，1Q23带货广告占效果广告达到30%。  游戏业务有望止跌反转，关注暑期新游上线表现。1Q23游戏收入yoy-17%，因老游戏处于生命周期后端流水下滑，2Q23虽有联运游戏上线但净额法确认下收入贡献有限，游戏同比仍承压。3Q23将迎转折，暑期档预计上线3款自研游戏《摇光录：乱世公主》《依露希尔》《斯露德》、1款代理游戏《闪耀！优俊少女》，未来几个季度内共有8款游戏国内、5款游戏海外发行，游戏业务实现增长接力。  直播驱动VAS业务增长，直播对社区活跃度/内容丰富度/up主变现均有帮助，毛利率逐步改善中。1Q23 VAS收入yoy+5%，主要由直播驱动，管理层认为直播业务有1倍+增长空间。1）活跃度：月活主播数yoy+34%、直播MPU yoy+15%，90%新主播来自视频UP主和普通用户（不靠头部驱动，有利于分成改善）；2）内容丰富度：B站特色内容垂类视频有自发成为直播内容品类的潜力，B站是Vtuber集中度最高的社区，AIGC赋能显著；3）UP主变现：1Q23有70万视频up主通过直播获得收入。  盈利预测与投资建议：考虑到游戏上线晚于此前预期，但整体毛利率提升好于预期，我们略调低收入预测，略调升23年毛利预测，预计B站23-25年营收251/289/325亿元（前次：253/292/328亿元），毛利62/87/114亿元（前次：59/88/115亿元），维持前次目标价和“买入”评级。  风险提示：运营表现不及预期、宏观经济恢复不及预期、游戏上线延缓或表现不及预期、行业监管风险。 Tabl e_First|Tabl e_Summar y|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 19,384 21,899 25,104 28,946 32,470 增长率 62% 13% 15% 15% 12% 净利润（百万元） -6,789 -7,497 -4,885 -970 2,270 增长率 -125% -10% 35% 80% 334% EPS（元/股） -16.35 -18.05 -11.76 -2.34 5.47 市盈率（P/E） -6.9 -6.2 -9.6 -48.1 20.6 市净率（P/B） 2.2 3.1 4.5 5.0 4.0 数据来源：公司公告、华福证券研究所 港股 2023 年 06 月 02 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(维持评级) 当前价格： 124.1HKD 目标价格： 266.61HKD Tabl e_First|Tabl e_M ar ketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 415/332 总市值/流通市值（百万港元） 51534/41145 每股净资产（元） 42.35 资产负债率（%） 57.08 一年内最高/最低（港元） 236.6/67.9 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 陈泽敏 执业证书编号：S0210522050002 邮箱：czm3779@hfzq.com.cn 分析师 杨岚 执业证书编号：S0210522110001 邮箱：yanglan@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 《23 年有望大幅减亏，规模增长向利润增长切换》-哔哩哔哩-W（9626.HK）1Q23 点评-23.3-3 《如何认识 B 站当前的核心价值与成长空间》-哔哩哔哩-W（9626.HK）首次覆盖-23.1-11 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司定期点评|哔哩哔哩-W 图表 1：哔哩哔哩 2017-2025E 业绩拆分与预测 来源：公司财报、华福证券研究所 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司定期点评|哔哩哔哩-W 财务预测摘要 资产负债表 利润表 单位:百万人民