人才和新院扩张拖累短期业绩，静待产能释放

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 29 May 2023 通策医疗 Topchoice Medical (600763 CH) 人才和新院扩张拖累短期业绩，静待产能释放 Talent and new hospital expansion weigh on short-term results, waiting for capacity release [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb114.56 目标价 Rmb126.88 HTI ESG 4.0-3.0-4.0 MSCI ESG 评级 BB 义利评级 BBB- 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb36.73bn / US$5.20bn 日交易额 (3 个月均值) US$61.92mn 发行股票数目 320.64mn 自由流通股 (%) 59% 1 年股价最高最低值 Rmb179.68-Rmb111.79 注：现价 Rmb114.56 为 2023 年 5 月 26 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 0.9% -26.5% -8.5% 绝对值（美元） -1.2% -27.8% -13.6% 相对 MSCI China 6.2% -18.5% -0.9% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 2,719 3,413 4,036 4,645 (+/-) -2% 26% 18% 15% 净利润 548 678 859 1,049 (+/-) -22% 24% 27% 22% 全面摊薄 EPS (Rmb) 1.71 2.11 2.68 3.27 毛利率 40.8% 39.6% 40.4% 41.5% 净资产收益率 16.6% 17.0% 17.7% 17.8% 市盈率 67 54 43 35 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  事件：公司发布 2022 年年报及 2023 年一季报，2022 年实现营业收入 27.19 亿元（-2.23%），归母净利润 5.48 亿元 （-21.99%），扣非归母净利润 5.25 亿元（-21.73%），业绩同比下滑，主要系 1）门诊量受客观因素影响；2）人员逆势扩张，全年增加人力成本约 1 亿余元；3）长期租赁采用会计新政策，计入损益的租赁负债利息费用 4250 万；4）新开业医院租金及物业费用增加 850 万元，装修摊销、设备折旧增加 1200 万元。  23Q1 实现营业收入 6.75 亿元（+3.04%），归母净利润 1.69 亿元（+1.49%），扣非归母净利润 1.64 亿元（+0.42%），23 年 1 月份受客观因素影响单月营收同比下降 31.8%，2 月份业务恢复正常，单月营收同比增长 32.3%，3 月份市场因受种植牙集采观望情绪影响，单月营收同比增长 5.6%。  点评：  截至 2022 年底，公司口腔医疗服务营业面积超过 23 万平米，开设牙椅 2700 台，口腔医疗门诊量达 294.59 万人次。2022 年医疗服务收入 25.73 亿元（-2.27%），其中高毛利项目儿科、正畸、种植医疗服务分别实现收入 4.85、5.15、4.48 亿元，同比变动 -8.3%、-3.6%、1.5%。随着 2023 年 4 月 20 日种植牙集采政策落地执行，我们认为前期采取观望态度的患者将逐步回归，此外随着儿童正畸、早矫以及全麻、种植牙、高端修复的增加，公司客单价有望实现增长。  2022 年，杭口、城西以及宁口三大总院分别实现营业收入 6.57亿元、4.67 亿元、1.73 亿元，剔除分红后的净利润分别为 2.32亿元、1.57 亿元、2659 万元，杭口总院和城西总院的盈利能力维持较高的水平，宁口总院利润下滑，主要系宁波每个地级市都有蒲公英分院，但总院的人力资源不足，支出较多，且新总院的费用投入较大，颌面外科业务盈利能力较弱，后续与月湖老院共享病人后业绩有望改善。公司还在推动城西新院区、紫金港医院、滨江未来医院、浙中总院等旗舰总院的建设，为后续县市级分院的建设蓄能。  公司的“蒲公英计划”在 2019 年生根发芽，由省城向基层县市区不断生长。截至 23 年 4 月，蒲公英分院累计开业 36 家，其中2022 年内盈利的有 17 家，2022 年新开的 17 家中有 3 家实现当年盈利。蒲公英医院目前仍有部分在亏损，生产力尚未充分释放，整体净利率 1.15%，培育期过后蒲公英分院的边际效应有望逐步提升。2023 年公司预计新投入运营 8 家蒲公英分院，此外已经开业的蒲公英分院开放的牙椅数也将从 20 张逐步提升到 35张，配合近两年为扩张储备的人才，公司的产能有望进一步提升。 [Table_Author] 孟科含 Kehan Meng kh.meng@htisec.com 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaMay-22Sep-22Jan-23May-23Volume 29 May 2023 2 [Table_header1] 通策医疗 (600763 CH) 维持优于大市  盈利预测：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 6.78 亿元、8.59 亿元、10.49 亿元，对应 EPS 分别为 2.11 元、2.68 元、3.27 元。公司依靠杭口医院为基点形成强品牌效应，“区域总院+分院”的发展模式在浙江省内得到验证，逐步体内外扩张，参考可比公司，我们给予公司 2023 年估值 60X PE，目标价 126.88 元，继续维持“优于大市”评级。  风险提示：种植牙集采带来的风险，市场竞争加剧的风险，扩张进度不及预期的风险。 29 May 2023 3 [Table_header2] 通策医疗 (600763 CH) 维持优于大市 表 1 通策医疗收入分项（百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入（百万元） 2087.86 2