中小盘IPO专题：年内开通预期已定，对“沪伦通”的再思考

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.09.25 年内开通预期已定，对“沪伦通”的再思考 刘易（分析师） 王政之（分析师） 周天乐（研究助理） 021-38674878 021-38674944 021-38032687 liuyi014913@gtjas.com wangzhengzhi@gtjas.com Zhoutianle@gtjas.com 证书编号 S0880515080001 S0880517060002 S0880117090053 本报告导读：8 月 31 日《上海证券交易所与伦敦证券交易所市场互联互通存托凭证业务监管规定（试行）（意见征求稿）》发布，“沪伦通”年内开通预期已定，本篇报告我们将从本次“沪伦通”的制度设计、运行机制、投资标的和双方市场投资风格等方面做出思考和介绍。 摘要： [Table_Summary] 回顾“沪伦通”历史沿革，详解东西向业务的制度设计差异。从 2015年 10 月习近平主席访英，开启第七次中英经济财金对话至今，历时三年，“沪伦通”筹备工作已近尾声，今年年底前有望正式启动。此次“沪伦通”包括东、西两个业务方向，《沪伦通试行规定（意见征求稿）》对西向 GDR 与东向 CDR 实行有差别的监管要求，对两者发行主体要求、增量发行、发行价格、转换锁定期等方面的制度设计均存在差异。从“沪深港通”到“沪伦通”的演变来看，成功将“投资者跨境”模式转换成“证券产品跨境”的模式。 存托凭证和做市商是制度差异下基础证券跨境转换的最优模式。由于沪伦两地在交易制度和交易时间上存在较大差异，存托凭证成为了“沪伦通”最佳的实现形式。同时考虑到“沪伦通”运行初期需要保障市场流动性和稳定性，做市商或将成为主要的交易制度。从监管角度而言，双方将以从严态度保障“沪伦通”顺利运行，并建立准入门槛对投资者进行遴选。我们还对英国的监管体系做了简单描述，为GDR 发行企业提供制度参考。沪伦两地市场估值体系结构差异较大，价格锚仍将有原市场决定。“沪伦通”运行初期大概率从富时 100 和上证 50 中挑选个股发行，从沪伦两地的市场风格来看，上证 50 更偏向于金融，富时 100 中消费行业个股数量和市值占比更大，由于行业 PE 差距较大，我们认为两地的估值体系不具有可比性，发行标的价格更多的由原市场的交易价格锚定。唯一一家 GDR“东南发电”案例分析。目前我国仅有 4 家企业在伦交所上市，历史上也仅有东南发电曾在伦敦交易所发行过 GDR，我们对东南发电发行 GDR 的案例进行了简要回顾，为后续“沪伦通”GDR 业务开展提供参考。风险提示:“沪伦通”推进不及预期。[Table_Report] 刘易（分析师）： 021-38674878 证书编号： S0880515080001 王政之（分析师）：021-38674944 证书编号：S0880517060002 俞能飞（分析师）：021-38674994 证书编号：S0880512080014 安小涛（研究助理）：021-38674623 证书编号：S0880117080149 周昊（研究助理）：021-38675861 证书编号：S0880118030036 杨文建（研究助理）：021-38674711 证书编号：S0880118050039 张旭（研究助理）：0755-23976500 证书编号：S0880118060034 邱苗（研究助理）：021-38675861 证书编号：S0880118060081 《次新宝典：本批蠡湖股份值得跟踪（2018 年第 33 批次新股）》2018.09.22 《次新宝典：本批迈瑞医疗值得重点跟踪（2018 年第 32 批次新股）》2018.09.16 《次新宝典：本批兴瑞科技值得跟踪（2018 年第 31 批次新股）》2018.09.09 《次新宝典：本批鹏鼎控股值得跟踪（2018 年第 30 批次新股）》2018.09.02 《CDR 前瞻系列十三：七大要点总结沪伦通存托凭证公开征求意见，稳妥推进为主》2018.09.01 伐谋-中小盘IPO专题 伐谋-中小盘 IPO 专题 中小盘研究团队 中小盘研究 证券研究报告 相关报告 伐谋-中小盘 IPO 专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 22 1. “沪伦通”开通已进入倒计时 2018 年 8 月 31 日证监会发布《上海证券交易所与伦敦证券交易所市场互联互通存托凭证业务监管规定（试行）（意见征求稿）》（以下简称《沪伦通试行规定（意见征求稿）》），表明“沪伦通”的制度安排已经入最后准备阶段。 1.1. 历时三年，“沪伦通”年内开通预期已定 2015 年 10 月习近平主席访英，在第七次中英经济财金对话中，双方协商将通过上海证券交易所和伦敦证券交易所上市公司互相以存托凭证方式到对方市场挂牌上市的业务模式实现两地市场互联互通。随后第八次、第九次中英经济财金对话就沪伦通的具体方式、制度安排。启动时间等问题进行了多次探讨，确定了双方上市公司以存托凭证（东向 CDR、西向 GDR）的方式跨市场上市。 2017 年上海清算所在伦敦落户，基本确定沪伦两交易所分别选派券商担任做市商，推进中英金融基础设施网络建设；2018 年 4 月中国人民银行行长易刚在博鳌亚洲论坛上明确表示“争取 2018 年内开通沪伦通”；2018年至今一系列 CDR 管理规定及制度安排陆续出台，5 月发布的《存托凭证发行与交易管理办法（意见征求稿）》中明确表示为“沪伦通”开通做规则准备；直到 8 月底《沪伦通试行规定（意见征求稿）》公布，表明历时三年的“沪伦通”筹备工作已近尾声。 图 1：“沪伦通”时间进程表 数据来源：中国证监会、国泰君安证券研究 1.2. “沪伦通”在两地制度及监管上实现了差异化设计 《沪伦通试行规定（意见征求稿）》对参与沪伦通的相关市场主体和行为提出了具体规范性要求。此次“沪伦通”共有细则 30 条，从“沪伦通”发行人范围、发行上市监管安排、存托和跨境转换、信息披露等方面制定了详细的监管条例。该规定对西向 GDR 与东向 CDR 实行有差别的监管要求，对两者发行主体要求、增量发行、发行价格、转换锁定期等方面的制度设计均存在差异。 “沪伦通”包括东、西两个业务方向。东向业务是指伦交所上市公司在上交所挂牌中国存托凭证（Chinese Depositary Receipt，下称 CDR）；西 伐谋-中小盘 IPO 专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 22 向业务是指上交所 A 股上市公司在伦交所挂牌全球存托凭证（Global Depositary Receipt，下称 GDR）。 在《沪伦通试行规定（意见征求稿）》中，证监会对东西向的 DR 发行提出如下差异化要求：1）就基础股份来源而言，GDR 既可以新增股票（融资型）也可以转化原有的