债券专题研究：猪周期快速入门小手册

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo][Table_Title]2018.09.17 猪周期快速入门小手册 ——债券专题研究 [Table_Author] 覃汉(分析师) 肖成哲(分析师) 010-59312713 010-59312783 qinhan@gtjas.com xiaochengzhe@gtjas.com 证书编号 S0880514060011 S0880517080001 本报告导读：近期瘟疫发生、猪价低位回升，猪价乃至通胀引发市场关注。从猪周期的运行阶段来看，深浅两个层次的产能均较为充足，目前仍处于大周期的磨底阶段。 摘要： [Table_Summary]猪价对于通胀很重要。由于权重高、波动幅度大、波动频率以年度为单位，在结构性通胀的大背景下，猪价对于我国通胀的影响力较大。目前，既存在瘟疫发生、猪价回升的短期现象，也存在猪价处于历史低位、环保门槛下行业集中度提升、存栏数据的有效性面临巨大争议等长期的问题，有必要对于猪肉价格相关逻辑进行重新审视。 从上中下游看产业链。上游为原材料供应，成本主要为饲料，其中又以玉米为主；中游为生猪养殖，包括种猪育种、母猪妊娠及生猪育肥等环节，存在“345”的规律；下游对接消费市场。整体看，猪肉的需求稳定，价格波动主要来自供给，利润主要由猪粮比衡量。 猪周期在价格上的表现。猪价呈现 3-4 年的大周期和 1 年左右小周期的叠加，大周期来自于深层的母猪产能变化，小周期来自于供给对价格的时滞下，产生的蛛网模型。 未来怎么看？从大周期来看，仔猪利润刚刚触零，母猪价格平稳这意味着母猪产能仍然充分，目前大概率仍处于大周期的磨底阶段。从长远来看，在通胀预期下的库存调整、以及城镇化的进一步深化，结构性通胀和猪周期仍不会消失。 债券研究团队 覃 汉（分析师） 电话：010-59312713 邮箱：Qinhan@gtjas.com 证书编号：S0880514060011 刘 毅（分析师） 电话：021-38676207 邮箱：Liuyi013898@gtjas.com 证书编号：S0880514080001 高国华（分析师） 电话：021-38676055 邮箱：Gaoguohua@gtjas.com 证书编号：S0880515080005 肖成哲（分析师） 电话：010-59312783 邮箱：xiaochengzhe@gtjas.com 证书编号：S0880517080001 王佳雯（研究助理） 电话：021-38676715 邮箱：wangjiawen@gtjas.com 证书编号：S0880117080024 肖沛（分析师） 电话：0755-23976176 邮箱：xiaopei@gtjas.com 证书编号：S0880518060001 [Table_Report]相关报告 《中国地方政府评级报告（2018）》 2018.07.27 《进击的地产商》 2018.07.23 《个税改革解决不了消费降级的问题》 2018.07.16 《走进白山黑水：吉林省城投梳理与比较》 2018.07.09 《违约的模式有哪些？》 2018.07.02 专题研究债券研究 债券研究证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 1. 猪价对通胀为什么重要？ 结构性通胀的背景下，猪肉价格非常重要。这主要体现在我国的通胀具有显著的结构性特征，而猪肉价格对于通胀的影响较大，从基本面的角度，猪肉价格对于通胀的影响主要体现在以下三个方面： ①从权重来看，猪肉价格权重高。虽然经过 2016 年的基期轮换，食品整体权重下降，但是从权重来讲，猪肉占整体 CPI 的权重仍然在 2.5%左右（2016 年以前大约在 3%左右）。事实上，猪肉只属于三级分项（食品烟酒-蓄肉类-猪肉），但是其权重仍然高于大多数的二级分项（鲜菜2.2%左右，粮食、鲜果、水产品均不足 2%）。 ②猪肉价格波动较大。从图 1 可以看出，猪肉和鲜菜 CPI 的轴刻度尺度是整体 CPI 的 10 倍，同时猪肉的波动幅度也要高于蔬菜。对于通胀的影响可以近似用权重和波幅的乘积来刻画。食品通胀与整体 CPI 在较长的时间内波动方向一致，但波幅要大得多，即所谓的中国的“结构性”通胀现象。 ③波动形态对于年内的通胀影响较大。除了权重高、波幅大之外，猪肉的波动频率大致以年度为单位，和通胀的考察周期接近，对于年内的通胀中枢有较大影响。作为对比，蔬菜虽然波幅和权重也相对较大，但由于波动的频率较高（大约在 3-4 个月），这使得以年度为单位考察时，蔬菜价格的波动可以经历多个周期，所以对于年度的通胀中枢影响有限。 图 1：结构性的中国通胀 图 2：CPI 各分项权重（2016 年） -4-20246810-40-200204060801002005200720092011201320152017同比，%同比，%猪肉CPI鲜菜CPICPI（右轴） 食品烟酒食品:畜肉类食品:畜肉类:猪肉食品：粮食食品:鲜菜食品:水产品食品:鲜果29.64.52.52.22.71.61.6衣着家装设备医疗保健交通通讯教育文娱居住其它8.54.710.310.414.220.02.3 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 综合来看，猪肉价格对于中国的通胀最为重要，而随着通胀预期逐渐抬头，CPI 这一数据对于债市的影响权重也在提升。站在当下时点，既出现了瘟疫发生、猪肉价格回升的短期现象，也存在着猪价处于历史低位、环保门槛下行业集中度提升、存栏数据的有效性面临巨大争议等长期的问题，有必要对于猪肉价格相关逻辑进行重新审视和更新。 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 2. 猪肉行业的基本面概况 对于一个行业的研究始于基本面的梳理。对于猪肉行业来说，基本面包括从猪肉行业的产业链条、猪肉的供需基本情况和以及研究中经常涉及的数据。 2.1. 猪肉产业链 从上中下游看产业链。生猪养殖行业的产业链条主要包括三个部分：上游为原材料供应企业，主要包括饲料和兽医动保；中游为养殖行业，包括种猪育种、仔猪繁育及生猪育肥等环节；生猪出栏后，下游对接屠宰场，经过屠宰加工、冷藏物流之后，进入终端消费市场。 图 3： 猪肉行业上中下游产业链一览 玉米豆粕医疗防疫精粗饲料屠宰加工母猪妊娠种猪受孕仔猪育肥家庭消费其它消费冷藏物流上游：原材料中游：养殖中游：加工下游：消费水电人工生猪出栏3个月4个月5个月 资料来源：国泰君安证券研究 生猪养殖分为自繁自养和外购仔猪两种模式。顾名思义，两者差别在于仔畜的来源不同。通常而言，自繁自养模式没有仔猪购买费用的支出，因此养殖利润更高。两者之间的差距为仔猪养殖行业的利润，当该利润长期维持较高水平，通常意味着母猪的存栏出现不足，无法有效供应仔猪。在最近一轮长周期（2015-2016）的上行过程中，就出现了自繁自养相对于外购的“