专题研究：中国信用债违约后处置全回顾

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 2018 年 9 月 18 日 信用 固定收益研究组 雷文斓 姬江帆 分析员，SAC 执业证书编号：S0080518070015 Wenlan.Lei@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030008 SFC CE Ref: BDF391 jijf@cicc.com.cn 许 艳 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc.com.cn 中国信用债违约后处臵全回顾 引言 中国债券市场自 14 年出现第一支债券违约以来，目前确认违约的债券已有 1333.4 亿，加上涉及违约主体的未到期债券，涉及违约债券总量 1850.75 亿。随着债券违约数量的增多，投资者除了希望做到风险预警外，也逐渐开始关注一旦遭遇违约，可以通过何种途径维护自身合法权益，不同的求偿方法在不同违约情况下适用性如何，以何种方式处臵或者具备什么样特征的企业可能获取更高的回收率。从中国债市目前的违约案例情况看，整体回收比例和进展不乐观，但个体情况千差万别，损失情况差异也很大，值得分析参考。另一方面今年以来因风险事件价格大幅下跌的个券越来越多，高收益债市场扩容。随着高收益债的增多，投资者也开始考虑比较其二级市场价格和可能的回收价值，以判断目前市场价格是否有投资价值。我们曾在 15 年 6 月 12 日发布的专题报告《假如遭遇违约——违约求偿相关知识及问题探讨》中讨论过违约后处臵的主要法律手段。本文试图在该专题的基础上，通过目前中国债券市场已有的违约案例的后续求偿回收情况进行分析总结，为投资者更好地维护自身权益、更准确地判断违约风险券的合理价格提供一定的借鉴。 债券违约后处臵回收情况总结 由于债券违约后无论通过哪种方式进行求偿，均需要一定的求偿时间，另外私募债信息披露较少，偿付进展不明确，我们只统计 17 年底之前违约的公募债券截止 18 年 9 月 14 日的回收率。对每一个违约主体，我们计算两个口径的回收率，窄口径计算该主体目前已确认违约债券的加权平均回收率，宽口径计算该发行人违约债券和所有存续公募债券的合计本金中目前的合计现金兑付比例。根据统计结果：（1）17 年底之前出现过公募债券违约的发行人共 27 家，窄口径计算，截至 17 年底实质违约公募债券共 58 支，总发行额 492.6 亿元。截至目前已现金偿还总金额 187.3 亿元，总加权平均回收率 38%。宽口径计算，这 27 家发行人全部未偿还债券（含未确认违约存续债券）金额合计 599.6 亿元，总加权平均回收率 31.2%。分企业性质来看，17 年底之前发生了债券违约的国有企业 7 家，窄口径计算，截至17 年底实质违约债券 15 支，总发行额 139.5 亿元，目前现金偿还金额 67.4 亿，加权平均回收率 48.3%。宽口径计算，这 7 家国有企业全部未偿还债券（含未确认违约存续债券）金额共 143 亿，加权平均回收率 47.2%。17 年底发生了债券违约的非国有企业共 20 家，截至 17 年底实质违约债券 43 支，总发行额 353.1 亿元，目前现金偿还金额 119.8亿，加权平均回收率 33.9%。宽口径计算，这 20 家非国有企业全部未偿还债券（含未确认违约存续债券）金额共 456.6亿，目前总加权平均回收率 26.2%。（2）违约债券的兑付时间分布方面，本金目前已全额兑付的债券共 20 支 146.1亿元，涉及 16 家发行人，全额兑付的时间范围是 1 天至 732 天，平均 155 天。虽然未能全额兑付，但兑付不利方案已明确的共 6 支 54 亿元，涉及 1 家发行人。这些债券从违约到确定兑付方案的时间范围是 305 天至 501 天，平均 428天。还有 32 支共 292.5 亿元债券至今未确定明确兑付方案，自违约日至 18 年 9 月 14 日，时间间隔在 297 天至 1242天范围，平均 667 天（其中有 6 支债券发行金额合计 78 亿元已部分兑付 29.2 亿元）。（3）本金回收率 100%的有 20支债券总发行额 146.1 亿元，涉及 16 家发行人，分别占窄口径实质违约债券总支数的 34.5%和违约总金额的 29.7%，占宽口径所有涉及违约主体相关存续债券总金额的 24.4%。这其中有 11 家发行人全部存量债券都已全额兑付完毕，包括超日、湘鄂、中富、二重、中钢、亚邦、宏达、雨润、华昱、蒙奈伦和冀物流；有 1 家发行人亿利集窄口径违约债券已兑付完毕但宽口径尚有债券未到期；其他 4 家发行人还有部分债券未兑付完毕，包括川煤炭、大连机床、博源和江泉。（4）偿付方案已确定且本金回收率低于 100%只有东特钢一例。根据东特钢破产重整方案，债券投资者可以在现金清偿 22.09%或者债转股中进行选择。（5）最终偿付方案和比例尚未最终确定的债券方面，已有公开信息显示有部分兑付的共有 2 家发行人的 6 支债券，涉及本金 78 亿；至今尚无明确公开信息显示偿付进展的共有 12 家发行人的 26 支债券，涉及本金合计 214.5 亿元。 2018 年截至 9 月 14 日新增的公募违约发行人共 15 家，目前确认实质违约公募债券共 35 支本金 440.6 亿，全部未偿还债券（含未确认违约存续债券）金额合计 838.7 亿。其中有 2 家发行人的 2 支债券技术性违约，已全额兑付，共涉中金公司固定收益研究：2018 年 9 月 18 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 及债券本金 15 亿元。5 家发行人的 5 支债券部分兑付，共涉及债券本金 66.6 亿元。 主要结论及启示：（1）违约发生的时间越早，回收率相对越高，说明债市刚兑环境在逐渐打破，违约后处臵也变得更加市场化。（2）债券回收率与违约发行人企业性质关系不大。（3）存续债券金额越大，占发行人债务比例越高，快速高比例回收的难度越大，反映出大规模案例协调和处臵难度也更大。（4）全额兑付或确定最终损失比例的时间不乐观。（5）不同违约后处臵方式中，偿付时间由短至长大致排序为技术性违约、发行人自筹资金、第三方代偿、破产重整。投资者主导的违约求偿诉讼和抵质押物处臵不仅变现时间长、实际求偿结果目前看也不乐观。另外近期发行人与投资者达成打折或延期兑付等债务重组协议的案例有所增多，可能也与诉讼旷日持久有关。 债券违约后处臵方式简述 1、 破产诉讼：破产诉讼较适用于债务人已资不抵债或明显缺乏清偿能力的情况，分为重整、清算、和解三种程序。在债券市场的违约案例中，已经进入（法院已受理）或经过破产程序的发行人 6 家，包括超日、天威、二重、桂有色、东特钢和大机床。其中超日、二重、东特钢和大机床由债权人提起破产重整申请，而桂有色和天威由债务人自身提起申请。重整草案提交时间方面，除超日约 4 个月，二重约 2 个月外，其余均为 9 个月整的截止日提交。破产草案表决能否通过取决于该方案是否带来各利益相关方权益的改善。破产重整的普通债权人清偿率普遍不超过 30%， 破产清算则更低。仅 14-15 年的超日