轻工制造行业2018中报总结：软体行业竞争格局优化，定制板块智能生产护城河再加深

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2018 年 09 月 09 日 杨超 0755-83663214 Email:ychao@cgws.com 执业证书编号:S1070512070001 联系人（研究助理）： 张潇 0755-83881635 Email:xiaozhang@cgws.com 从业证书编号:S1070118050044 林彦宏 0755-83881635 Email:linyh@cgws.com 从业证书编号:S1070117010015 行业表现 数据来源：贝格数据 软体行业竞争格局优化，定制板块智能生产护城河再加深 ——轻工制造2018 中报总结股票名称 EPS PE 18E 19E 18E 19E 顾家家居 2.34 3.07 20.52 15.64 敏华控股 0.54 0.62 8.93 7.77 尚品宅配 2.87 3.88 28.03 20.73 喜临门 0.98 1.29 15.26 11.59 中顺洁柔 0.35 0.45 22.17 17.24 资料来源：长城证券研究所 轻工板块整体营收增速加快，基金持仓向龙头集中。2018H1 轻工板块营收同比增速加快，同比增长 21.89%，净利润增速大幅下滑 80.14pcpts，同比增长 10.45%。细分子板块来看，包装板块是驱动轻工板块营收加速增长的核心子板块，子板块净利润增速普遍下滑。基金持仓方面，Q2 在市场大跌普遍减仓的大环境下，基金对轻工板块的持仓态度较为较为坚定，且持仓向龙头集中。家具板块：软体板块竞争格局优化，定制板块生产制造护城河加深。2018H1 家具板块营收同比增长 18.69%至 413.46 亿元；归母净利润同比增长 9.66%至 33.09 亿元。2018H1 家具板块整体营收、净利润增速均下滑。我们将家居板块公司根据体量分为 4 组进行分析，发现板块内马太效应凸显，龙头表现明显优于中小体量公司。分板块来看，1）软体板块受原材料涨价及美元相对贬值的影响，整体情况不佳但内部分化明显，龙头企业如顾家家居/喜临门收入增速（30.15%/55.62%）及盈利能力（毛利率35.98%/31.2%）较第二梯队公司拉出明显差距。行业集中度继续提升。2）定制板块竞争加剧，整体增速都有回落，但在原材料涨价的前提下，毛利率整体走高 1.23pcpts 至 38.45%，证明定制板块的制造效率正在提高，壁垒逐渐深化。面对 18H1 家具卖场流量转移、渠道成本抬升，叠加精装、整装分流的大趋势，龙头企业率先积极做出获客模式创新。龙头企业布局大家居、整装、全渠道营销获取流量。缺乏应对力的中小企业将在洗牌中率先出局，龙头企业有望脱颖而出。包装板块：营收加速增长集中度提升，盈利能力受原材料价格压制。包装行业格局分散，受益于市场出清，2018H1 包装印刷板块在龙头支撑下营收加速增长，同比增长 26.93%至 413.04 亿元，归母净利润增速下滑，同比增长 2%至 36.8 亿元。原纸价格的上升进一步压低下游包装公司的盈利能力。龙头公司立足根本，凭借规模优势受益市场集中度提升；此外，-30%-20%-10%0%上证指数 轻工制造 核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业动态点评 行业报告 轻工制造行业 行业动态点评 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 着手并购布局大包装：纵向梳理供应链，横向外延扩张规模。包装板块估值处在底部，同时上游原材料进一步向上斜率空间余地不大，具有安全边际。  造纸板块：龙头盈利优势明显，财务费用上升扩产能周期已开启。造纸下游消费增速下滑，需求疲软，营收增速下滑。2018H1 营业收入同比增长22.57%至 711.75 亿元；净利润增速下滑，同比增长 31.01%至 71.72 亿元。1）包装纸方面，纸企盈利水平与是否获得充足的外废配额息息相关。18H1盈利能力内部出现分化，拥有外废配额优势的龙头毛利率上升，小纸企的毛利率下降。2）文化纸方面，木浆价格高位紧平衡，叠加高集中度，提价较为顺畅。板块财务费用率上升 0.76pcpts 至 4.07%，主要系经历一轮大周期景气上行，纸企纷纷加杠杆扩产能。产能扩张之下，行业竞争或加剧，龙头的成本、产能布局都具有明显优势，集中度有望持续提升。  推荐关注各细分板块龙头：家具板块看好中高端软体品类，首推抓住舒适性需求，携手分众占据中产心智，功能沙发供应链护城河明显的软体龙头【敏华控股】，切向功能沙发快车道、大家居零售化布局的【顾家家居】，渠道红利释放的床垫龙头【喜临门】；传统业务扎实，拓展办公与精品文创的【晨光文具】，生活用纸成长性强，开启扩品类之路的【中顺洁柔】。定制板块推荐引领大家居整合的龙头企业【欧派家居】，流量模式先锋【尚品宅配】，品牌充分积淀，极具发展韧性的【索菲亚】。包装板块关注成本压力下产业链整合能力强的【合兴包装】，利空出尽、优化业务结构的【劲嘉股份】【裕同科技】。造纸板块建议关注木浆自给率较高，盈利能力较强的【太阳纸业】。  风险提示：原材料价格快速上涨或下跌；环保政策放松；地产调控超预期，景气度下滑 行业动态点评 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 轻工中报受外部环境冲击，基金持仓向龙头集中 ........................................................... 6 1.1 轻工中报营收增速回暖，净利润增速下滑 .............................................................. 6 1.2 上半年基金仍超配轻工板块，持仓整体向龙头集中 .............................................. 8 2. 家具板块：地产影响初显，龙头表现仍较为稳定 ......................................................... 11 2.1 板块整体受地产冲击，龙头受较小影响 ................................................................ 11 2.2 软体龙头渠道红利释放，定制竞争加剧但龙头护城河加深 ................................ 14 3. 包装印刷板块：产业集中趋势明显，静待成本端拐点 ................................................. 18 4. 造纸板块：需求下滑营收增速回落，盈利能力板块内出现分化 ................................. 22 5. 股权质押：板块整体质押比例略有上升，个股质押情况不一 ..................................... 27 6. 核心标的估值更新 ..........................................................