商业模式与竞争力专题：光明地平线（BFAM）商业模式剖析与中国2B早教业务实践思考

证券研究报告 商业模式与竞争力专题 光明地平线（BFAM）商业模式剖析与中国 2B 早教业务实践思考 2018.09.15 袁季(分析师、首席研究官) 电话： 020-88836118 邮箱： A1310512070003 执业编号： yuanj@gzgzhs.com.cn 投资摘要： 美国早教行业 2B 模式龙头光明地平线拥有 695 家早教中心（4 倍于行业第二），拥有超过 1100 名客户（含 150 家财富 500 强企业），服务超过 11.6 万名儿童，公司两次上市期间归母净利润 CAGR 分别为 63.3%（1998-2007）和 88.84%（2013-2017），至2018 年 9 月 14 日，公司市值共 67.59 亿美元。光明地平线因其在行业中的绝对领导地位，成为中国早教行业践行者及证券研究机构对标的标杆。 本报告主要有四个价值点： ■深度剖析美国早教行业“黄金十年（1975-1985）”发展契机和三大核心催化因 素，尽最大努力深入刻画、真实还原历史背景与场景； ■安全是底线，规范是基石，质量是源泉，美国早教行业付出沉重代价后得到这 些朴素经验，亦适用于中国； ■2B 业务是早教行业快速发展阶段后期的产物，光明地平线商业模式瓜熟蒂落； ■中国早教行业近五年复合增长率 19.59%，渗透率未达 20%，成长空间巨大， 预计中国式光明地平线模式将于一线城市践行，建议关注三大关键因素。 一、纵观美国早教行业发展史，我们认为“黄金十年（1975-1985）”大发展主要受益于“工作妈妈需求激增+企业重视员工福利+政策支持”三因素叠加促成。 1）劳动力结构和家庭结构变化导致工作妈妈激增。美国工作妈妈于 1975-1985年间增加约 700 万人至 2240 万人，单亲妈妈家庭于 1970-1982 年期间翻倍至 587 万户。 2）企业对提供员工家庭福利的意义产生新认识。不简单视为成本，将带来减少员工流动率、缺勤率，改善招聘、提高生产力、加强公共关系和公司形象等五大效益。 3）美国政府于 1981 年给予企业员工家庭福利支出部分免税。1978 年-1985 年给予员工家庭福利的企业数量从 105 家上升到 1850 家，自建托儿所的企业由 105 家增至 550 家，这为 2B 模式的诞生和发展奠定了基础。 二、儿童伤害事件频发倒逼行业规范，DAP 理论实践开启高质量早教服务时代。 1）上世纪七八十年代，美国保育与早教服务机构爆发式增长，因监管和规范不足导致儿童受伤害事件频发。随着规范加强，早教机构从量向质转变，家庭式托儿中心向以保育和教育结合的早教中心模式转型，至 2018 年后者占比达 65%。 2）美国早教也出现过“学业压力下移”和“超前教育”的现象，但学术界对高质量服务与儿童发展呈正相关的理念逐步成为主流认知，至 1987 年世界五大幼教理论之一的 DAP 理论应时而生，高质量早教服务时代开启。 三、光明地平线以“三位一体”模式实现企业客户、企业员工和自身的三赢局面。 1）企业客户分担风险，增收节支保障公司可持续性发展。一般企业客户以最低注册率和客单价提升作为支持，赞助启动资金和运营费用，提供场地并减免部分租金。 2）公司将绝大部分资源投入到高质量服务的建设，持续巩固护城河。师资上，严控教师招聘与师资培训，并保证高师生比，公司人事成本自 1997 年上市以来占比皆在 70%以上，较 2C 端龙头 KinderCare 高出 10 余个百分点；教研上，持续研发创新性课程，构造差异化产品优势；管理上，分级管理叠加先进信息化平台保证服务质量。 3）积极借助资本运作收购整合，实现全球扩张。 四、光明地平线模式在中国实践的几点思考和判断： 1）早教行业竞争格局高度分散，但光明地平线模式的 2B 市场高度集中，龙头企业具有足够成长空间。 2）目前员工人数 1000 名以上的上市公司在北上广深有 716 家，占比近 30%，市场需求与员工家庭对安全、质量的要求为中国式光明地平线崛起提供了条件。广东全优加与世界 500 强金融企业旗下公司达成战略合作，积极探索国内早教 2B 市场。 3）中国式光明地平线模式践行需关注的关键因素：高品质服务水平的建设；高品质合作企业的覆盖；借助资本的力量获取先发优势并有质量地扩张。 风险提示：政策推进不达预期、市场发展不及预期、规范管理风险 相关报告 1、《刻舟高危，场景求剑——全球医疗器械巨头并购之路再思考与现实借鉴》-20180811 2、《广证恒生首份教育行业网点深度专题（下）：迎战歌利亚的“大卫策略”：芬实根据地之盾，磨砺证券化之矛》-20180729 3、《广证恒生首份教育行业网点深度专题（上）：好未来＆新东方双龙争鼎：出“中原”，逐鹿在“地方”》-20180728 4、《[医疗服务连锁必读]标准化建设奠定爱尔眼科王国基石》-20180604 5、《惟精惟一，大作于细！爱尔眼科式连锁哲学执天下之牛耳》-20180127 6、《82 岁乐高的商业魔法：极致标准与无限个性的完美平衡》-20171212 7、《双师模式抢滩——从鲶鱼到大杀器，决胜2018》-20171118 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第2页共40页 商业模式与竞争力专题 目录 1、光明地平线：行业的绝对领导者 ........................................................................................................................................ 5 1.1 业绩回顾：两段上市期间净利润 CAGR 分别为 63.3%、88.84% .......................................................... 5 1.2 美国早教行业竞争格局与光明地平线的领导地位 .................................................................................. 7 2、“工作妈妈需求激增+企业重视员工福利+政策支持”三因素叠加促进美国早教行业大发展 .................... 9 2.1 劳动力、家庭结构转变，工作妈妈增多带动早教需求剧增 .................................................................. 9 2.1.1 劳动力结构转变较快，工作妈妈数量从 1539.5 万人增加至 2239.5 万人 ............................... 9 2.1.2 家庭结构变化，单亲工作妈妈家庭增多带动托儿服务需求 .....................................................11 2.2 市场自我调节的基础上，政策推动企业普及员工家庭福利 .....................................