23Q1收入利润双降，净利率有望筑底回升

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 8 May 2023 石头科技 Beijing Roborock Tech (688169 CH) 23Q1 收入利润双降，净利率有望筑底回升 Revenue and Profit under Pressure in 2023Q1, NPM Expected to Hit Bottom and Rebound [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb302.64 目标价 Rmb411.32 HTI ESG 4.0-4.0-4.0 E-S-G: 0-5 MSCI ESG 评级 CCC 义利评级 BB+ 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb28.35bn / US$4.10bn 日交易额 (3 个月均值) US$45.91mn 发行股票数目 93.69mn 自由流通股 (%) 29% 1 年股价最高最低值 Rmb510.69-Rmb229.20 注：现价 Rmb302.64 为 2023 年 5 月 8 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -12.6% -10.2% -25.6% 绝对值（美元） -12.9% -12.3% -28.7% 相对 MSCI China -9.4% 0.2% -21.0% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 6,629 7,282 8,504 10,085 (+/-) 14% 10% 17% 19% 净利润 1,183 1,377 1,650 1,991 (+/-) -16% 16% 20% 21% 全面摊薄 EPS (Rmb) 12.63 14.69 17.61 21.25 毛利率 49.3% 49.5% 49.5% 49.7% 净资产收益率 12.4% 13.1% 14.1% 15.3% 市盈率 24 21 17 14 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  石头科技发布 2022 年年报及 2023 年 Q1 季报。2022 全年实现营收 66.29 亿元，同比+13.56%，实现归母净利润 11.84 亿元，同比-15.62%，实现扣非净利润 11.98 亿元，同比+0.63%。2022Q4 实现营收 22.36 亿元，同比+11.25%，实现归母净利润 3.28 亿元，同比-15.0%，实现扣非净利润 3.39 亿元，同比+14.37%。  23Q1 实现营业收入 11.6 亿元，同比-14.68%；实现归母净利润2.04 亿元，同比-40.42%；实现扣非归母净利润 1.63 亿元，同比 -45.97%。  2022 年公司共销售 224.61 万台扫地机器人，实现销售收入 63.46亿元。扫地机器业务毛利率同比增长 1.36pct 至 49.52%。2022 全年对利润影响较大的项目主要为销售费用及外汇远期合同的损益。2022 年销售费用率同比+3.81pct 至 20.93%，主要系公司为进一步拓展海内外市场，增强营销服务及深耕品牌建设所导致的费用增长。外汇远期合同对当期利润影响额达-1.15 亿元，主要系公司的外汇套期保值业务受汇率波动所致。  23Q1 公司归母利润率 17.6%，同比-7.6pct；扣非归母净利率14.1%，同比-8.1pct。23Q1 毛利率同比+2.4pct 至 49.9%；利润端增速远低于收入端，主要因费用率提升较多：销售费用率同比+7.6pct 至 20.9%，研发费用率同比+2.8pct 至 11.4%；管理费用率同比+2.3pct 至 4.4%。我们判断，Q1 在销售淡季及欧洲市场仍较为疲软的影响下收入规模有所下滑，叠加 Q1 大量新品投放，推高了费用率水平。后续来看，新品投入的稳定与海外的逐步恢复有望带动公司净利率水平回升至正常水平。  投资建议及风险提示。公司国内市场份额持续提升，相较行业 α显著；海外 2022 年推出高端机型 S7maxV 系列以来继续推出 S8系列，逐步站稳海外高端品牌形象。国内陆续推出高端旗舰 G20及性价比新品 P10，进一步攻占国内市场等。目前扫地机行业经过近年产品的快速迭代，头部产品性能已达令人满意的工况，市场份额亦明显向头部集中，产品口碑相较过去几年有了显著提升，渗透率提升仍有广阔空间。2023 年来看，我们预计在行业 β 及公司自身 α 的共同推动下，公司国内有望继续提升市占率，海外有待进一步恢复，整体利润率实现触底回升。我们预计 2023 年 EPS 达 14.69 元（此前预计为 14.99 元），给予 2023年 PE 估值 28x（不变），对应合理目标价 411.32 元（原目标价419.72 元，下调 2%），维持“优于大市”评级。  风险提示。行业竞争加剧，海外需求波动。 [Table_Author] 陈子仪 Ziyi Chen 刘怀易 Huaiyi Liu 朱默辰 Mochen Zhu ziyi.chen@htisec.com hy.liu@htisec.com mc.zhu@htisec.com 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaMay-22Sep-22Jan-23Volume 8 May 2023 2 [Table_header1] 石头科技 (688169 CH) 维持优于大市 表 1 可比公司估值情况 代码 公司 收盘价（元） 市值（亿元） EPS（元/股） PE（倍） 2023/4/26 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 002032.SZ 苏泊尔 52.44 423.08 2.41 2.56 2.86 21.8 20.5 18.3 002242.SZ 九阳股份 15.51 118.96 0.97 0.69 0.97 16.0 22.5 16.0 603486.SH 科沃斯 71.25 407.83 3.51 3.00 3.62 20.3 23.8 19.7 注：表中可比公司的 EPS，PE 均来自于万得一致预期