批零贸易行业专题研究：从国际比较看国内超市成长空间

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2018.01.17 从国际比较看国内超市成长空间 訾猛（分析师） 彭瑛（分析师） 陈彦辛（分析师） 021-38676442 021-38674933 021-38676430 zimeng@gtjas.com pengying@gtjas.com Chenyanxin@gtjas.com 证书编号 S0880513120002 S0880517120002 S0880517070001 本报告导读： 对比国外超市行业发展历程，国内超市行业集中度亟待提升，龙头企业有望成长为超大市值公司。国内超市盈利能力提升潜力巨大，估值仍有提升空间。 摘要： [Table_Summary]  投资建议：国内超市行业集中度亟待提升，结合中美对比分析，国内超市龙头有望成长为超大市值公司。生鲜超市渠道覆盖率提升是大势所趋，生鲜销售能力强、供应链管理出色的超市企业有望获得更多的市场份额。国内超市企业相对国外费用率优势明显、毛利率提升空间巨大，同等毛利水平下净利率有望达到 5%。而轻资产模式转型有望进一步打开超市企业净利率提升空间。从估值角度看，沃尔玛快速扩张期 PS 最高曾达 1.9 倍，PE 最高曾达 51 倍，相比之下，国内快速扩张的超市龙头估值仍有提升潜力。建议增持：永辉超市、家家悦。  国内超市龙头有望成长为超大市值公司，生鲜助力弯道超车。中国经济持续增长，宏观层面已位居世界前列，与美国差距日益减少，但超市企业的规模却相差悬殊，关键原因在于国内超市行业区域性强，集中度低，亟待提升。国内生鲜超市渠道覆盖率提升是大势所趋，生鲜销售能力强、供应链管理出色的超市企业有望获得更多的市场份额，在此背景下，永辉超市有望实现弯道超车，成为规模最大的超市龙头。根据测算，在我国当前人口和消费水平下，超市龙头市值空间巨大，而随着城镇人口以及居民收入持续增长，市场空间有望持续扩大。  国内超市盈利能力提升空间巨大。一方面近年来国内超市毛利率改善迹象明显，另一方面，国内超市毛利率仍低于国外的平均水平，而国内超市的费用率优势非常明显。我们认为随着龙头市占率不断提升，规模效应下整合供应链降低成本，国内超市毛利率提升潜力巨大，保守估计可达到国外传统超市龙头的平均水平 23%，而得益于国内人力成本低的优势，费用率仍将低于国外，预计将稳定在 17%-18%的水平。因此同等毛利下，国内超市的净利率有望达到 5%。此外，伴随新业态的出现与发展，以及龙头企业供应链和管理优势突出，国内超市龙头有望通过合作赋能模式推动从重资产向轻资产的转型。国外以加盟模式为主的便利店企业如全家、罗森等净利率最高可达 8%，远高于国内超市 3%的净利水平，国内超市净利率提升潜力巨大。  国内超市估值仍有提升潜力。国外超市在快速扩张和垄断竞争阶段估值提升明显：沃尔玛快速扩张期 PS 先达到最高点 1.9 倍，后 PE达到最高点 51 倍，全食超市享有比传统超市更高的估值，平均 PE36倍，PS 最高达 1.9 倍，PE 最高达 67 倍。永辉超市次新区经营效率逐步提升、新业态盈利模型逐渐清晰，有望持续快速扩张，目前股价对应 2018 年 PS1.3 倍，PE39 倍，估值仍有提升空间。  风险提示：企业扩张速度低于预期，行业竞争加剧等。 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_Report] 相关报告 批发零售业：《通胀风云起，还看大消费》 2018.01.09 批零贸易业：《高端消费新变化、新趋势》 2017.11.27 批零贸易业：《阿里入股高鑫零售，超市行业加速整合》 2017.11.20 批发零售业：《中型消费股接力》 2017.11.17 批零贸易业：《双 11 增速略超预期，新零售能量大爆发》 2017.11.13 行业专题研究 批零贸易业 股票研究 证券研究报告 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 目 录 1. 超市龙头有望成长为超大市值公司，生鲜助力弯道超车 ................. 3 1.1. 中国经济总量巨大，但超市企业规模与发达国家相差悬殊 ...... 3 1.2. 国内超市集中度亟待提升，龙头企业市值空间超 3000 亿 ........ 4 2. 国内超市盈利能力提升空间巨大 ......................................................... 7 2.1. 国内超市费用率低，毛利率有望提升带动净利率增长 .............. 7 2.2. 永辉超市由重转轻，净利率提升空间巨大 .................................. 8 3. 国内超市估值仍有提升潜力 ............................................................... 10 3.1. 超市企业快速扩张期和垄断竞争期估值显著提升 .................... 10 3.2. 永辉超市扩张正当时，规模持续快速增长有望推动估值提升 13 4. 投资建议 ............................................................................................... 14 5. 风险提示 ............................................................................................... 14 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 1. 超市龙头有望成长为超大市值公司，生鲜助力弯道超车 1.1. 中国经济总量巨大，但超市企业规模与发达国家相差悬殊 中美经济差距逐步缩小，人均 GDP、可支配收入比值不断提升，社零总额已旗鼓相当。随着中国经济的快速发展，中国与美国之间的经济差距正在缩小。虽然从人均 GDP 和人均可支配收入来看，美国仍是中国的 10 倍左右，但差距正在缩小，中国人均/美国人均 GDP 比例从 2010年的 0.09 上升到 2016 年的 0.14，中国/美国城镇人均可支配收入比例从2010 年的 0.08上升到 2016年的 0.12。而从总量来看这个趋势更加明显，一方面中国城镇化比例不断提升，2016 年城镇人口达到 7.9 亿，是美国城镇人口的 3 倍，而 2010 年这个比例是 2.6；另一方面，得益于中国人民庞大的人口数量和日益增长的消费水平，中国社会零售总额从 2010年的 15.8 万亿增长到 2016 年的 33.2 万亿，与美国的社零总额 36.5 万亿已然旗鼓相当。 图 1：中国社零总额已接近美国 图 2：中国城镇人口数快速增加 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 图 3：中国/美国人均 GDP 比例不断增长 图 4：中国城镇人均可支