有税复苏弹性足，免税启航新机遇

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 26 Apr 2023 王府井 Wangfujing Group (600859 CH) 有税复苏弹性足，免税启航新机遇 Flexible tax recovery, duty-free navigate new opportunities [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb21.93 目标价 Rmb36.07 HTI ESG 2.5-3.3-3.0 MSCI ESG 评级 CCC 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb23.98bn / US$3.48bn 日交易额 (3 个月均值) US$55.58mn 发行股票数目 1,093mn 自由流通股 (%) 50% 1 年股价最高最低值 Rmb32.34-Rmb19.66 注：现价 Rmb21.93 为 2023 年 4 月 25 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -11.5% -27.1% 1.6% 绝对值（美元） -11.9% -28.4% -4.5% 相对 MSCI China 17.4% 3.3% 40.7% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 10,800 13,655 15,790 17,900 (+/-) -15% 26% 16% 13% 净利润 195 1,075 1,316 1,605 (+/-) -85% 451% 22% 22% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.17 0.95 1.16 1.41 毛利率 38.3% 40.8% 40.6% 41.0% 净资产收益率 1.0% 5.3% 6.1% 6.9% 市盈率 128 23 19 16 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 公司发布 2022 年年报。2022 年公司实现收入 108 亿元，同比下降15.32%，剔除门店变动，同店下降 18.98%；归母净利润 1.95 亿元，同比下降 85.45%；毛利率同比减 3.86pct 至 38.28%。摊薄每股收益 0.172 元，加权平均净资产收益率 1.013%，经营性现金流净额16.41 亿元。 简评及投资建议。 1. 2022 年收入降 15.32%，同店降 18.98%，综合毛利率降 3.86pct至 38.28%。2022 年公司收入 108 亿元降 15.32%，同店降 18.98%，其中 1Q/2Q/3Q/4Q 营业收入各降 4.08%/22.12%/9.48%/26.42%。2022 年毛利率减 3.86pct 至 38.28%。 （A）分业态，百货收入 55.38 亿元降 22.11%，主营收入占比48.86%，仍占主体地位；奥莱受 3-6 月闭店数量多、时间长影响，营收降 8.03%，剔除新店影响，营收同比下降 14.13%，主营收入占比 13.04%；购物中心表现相对稳定全年收入增 5.07%，主营收入占比 19.11%；超市业态受特殊期间刚需影响，收入降幅减缓至6.64%，主营收入占比 4.06%；专业店业态需求萎缩，收入同比下降 15.91%，主营收入占比 11.44%。 （B）分地区，华北收入 57.99 亿元，收入占比 50.99%，其中北京5-6 月及 11-12 月受疫情影响营收有较大下滑，太原地区业绩表现出一定的韧性；西南收入 26.09 亿，总体收入占比 22.94%，其中四川地区受不利因素影响 7-9 月及 12 月营收降幅较大，贵州、昆明地区业绩较好；东北毛利率最高达 59.99%。 （C）分品类，受消费需求下降影响，各品类销售均呈现下降趋势，但一些新生活方式、消费升级方向的品类表现出一定优势。百货业态中，化妆、女装、珠宝、男装和运动为销售前 5 类商品，总销售中占比接近70%。珠宝降幅小于其他品类，数码受其他品类促销带动影响，销售小幅同比上升。奥莱业态中，运动、女装、男装、鞋帽和箱包为销售前 5 类商品，总销售中占比达到 88%。购物中心业态中，新能源汽车消费增长迅速。 2. 业务拓展扩大规模优势。公司 2022 年新增 3 家门店，关闭 2 家门店。截至 2022 年末，公司共运营 75 家连锁门店，销售网络覆盖全国七大经济区域，35 个城市，总经营建筑面积 449 万平方米。其中自有物业门店 29 家，租赁物业门店 46 家；分业态看，百货、奥莱、购物中心门店各 36、16、23 家。专业店方面，睿锦尚品共有 24 家门店；法雅商贸共有店铺 358 家（其中自营店铺 147 家，加盟店铺 211 家），卖场 3 家。 [Table_Author] 汪立亭 Liting Wang 李宏科 Hongke Li 高瑜 Yu Gao liting.wang@htisec.com hongke.li@htisec.com y.gao@htisec.com 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaApr-22Aug-22Dec-22Volume 26 Apr 2023 2 [Table_header1] 王府井 (600859 CH) 维持优于大市 3. 免税业态扬帆起航。免税公司共计 780 人（含万宁一线员工）；持续开发新资源，丰富商品供应渠道，招商采购团队全年共深入对接 823 个免税品牌，涉及香化、精品、3C 数码、酒水、烟草、家居家用、儿童、食品保健品等 8 大业态 29 个细分品类。王府井国际免税港于 2023 年 1 月 18 日营业，离岛免税购物小程序“王府井海南免税线上商城”、赛特奥莱店跨境电商体验店和跨境电商小程序“WFJ 王府井全球购”均于2023 年 1 月同期运营或上线。 4. 2022 年销管费用率增 6.17pct。2022 年销售费用率增 2.86pct 至 15.75%，管理费用率增 3.31pct 至 14.45%，销管费用率整体增 6.17pct；财务费用率降 0.41pct 主因利息收入、汇兑收益增加和利息支出、手续费减少；最终期间费用率增 5.76pct 至