2022年报点评：规模效应持续显现，全国化扩张卓有成效

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 24 Apr 2023 东鹏饮料 Eastroc Beverage (605499 CH) 2022 年报点评：规模效应持续显现，全国化扩张卓有成效 The Scale Effect Emerging, and the National Expansion Highly Effective [Table_Info] 维持中性 Maintain NEUTRAL 评级 中性 NEUTRAL 现价 Rmb175.35 目标价 Rmb187.00 HTI ESG 4.8-4.9-5.0 E-S-G: 0-5 义利评级 市值 Rmb70.14bn / US$10.20bn 日交易额 (3 个月均值) US$20.01mn 发行股票数目 400.01mn 自由流通股 (%) 53% 1 年股价最高最低值 Rmb207.12-Rmb115.50 注：现价 Rmb175.35 为 2023 年 4 月 21 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -7.9% -2.5% 31.2% 绝对值（美元） -7.7% -3.9% 22.4% 相对 MSCI China -9.5% 8.9% 33.0% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 8,505 10,523 12,975 15,697 (+/-) 22% 24% 23% 21% 净利润 1,441 1,869 2,405 3,014 (+/-) 21% 30% 29% 25% 全面摊薄 EPS (Rmb) 3.60 4.67 6.01 7.53 毛利率 42.3% 42.5% 43.1% 43.7% 净资产收益率 28.4% 31.7% 34.5% 36.3% 市盈率 49 38 29 23 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。22 年公司实现营业收入 85.1 亿元，同比增长 21.9%；归母净利润 14.4 亿元，同比增长 20.8%；扣非归母净利润 13.5 亿元，同比增长 24.7%。23Q1 实现营业收入 24.9 亿元，同比增长 24.1%；归母净利润 5.0 亿元，同比增长 44.3%；扣非归母净利润 4.5 亿元，同比增长 36.9%。 大单品延续高增，全国化拓展顺利。22 年公司东鹏特饮实现营收81.7亿元，同比增长 24.0%，收入占比达 96.1%，同比提升 1.6pct；其他饮料营收为 3.2 亿元，同比下滑 14.2%，收入占比达 3.8%，同比降低 1.6pct。量价拆分来看，东鹏特饮、其他饮料销量同比+23.3%/+6.2%，销售吨价同比+0.6%/-19.2%。分区域来看，广东区域营收同比增长 4.8%，收入占比同比降低 6.4pct 至 39.5%；广东地区以外市场营收合计同比增长 36.5%，其中华东区域、华中区域、广西区域、西南区域、华北区域、直营本部和线上销售同比增长32.4%/39.9%/26.8%/56.8%/80.4%/12.0%/33.0% ， 营 收 占 比 达12.0%/12.4%/10.5%/8.0%/7.2%/8.7%/1.7%。 成本上行挤压盈利，规模效应持续释放。报告期内公司整体毛利率下滑 2.0pct 至 42.3%，其中东鹏特饮、其他饮料毛利率为43.3%/17.1%，同比-2.9pct/+4.1pct，主因大宗原材料聚酯切片和白砂糖的采购均价分别较去年上升 38.2%/5.4%。根据我们成本周报显 示 ， 当 前 白 糖 价 格 再 创 新 高 ， 较 今 年 初 / 去 年 同 期 提 升12.5%/11.0%，包材中 PET 切片和瓦楞纸价格仍处于下行周期，同比回落 5.1%/25.7%。当前公司已对部分价格相对低位的原材料采取了高频多次的方式锁价，精细化的成本管控下，成本压力趋缓。22 年公司销售费用率、管理费用率同比减少 2.6pct/0.6pct 至17.0%/3.0%，规模效应显现，抵消了毛利率下滑对公司盈利能力的部分冲击，22 年公司净利润率为 16.9%，同比降低 0.2pct。 打造品类第二增长曲线，区域突破贡献增量。23 年公司将打造多元化产品矩阵，实现多渠道协同发展，深耕 “能量+”主品类系列，加码培育咖啡、电解制饮料等第二增长曲线，通过赞助杭州亚运会和 KPL 王者荣耀职业联赛等破圈发力，加深品牌认知度。截至 22Q4，未考虑直营和线上，公司广东区域及以外市场经销商数量占比为 9.5%/76.6%，单个经销商营收 1331 万/201 万。随着全国化布局的推进，我们预计广东区域 23 年的收入增速将延续中个位数稳定增长，省外市场的收入增速将在 35%以上。当前公司年产能280 万吨，22 年产能利用率达 73.4%，23 年底长沙、衢州生产基地预计投产，有助公司实现产销协同，提升市占率。 投 资 建 议 与 盈 利 预 测 。 我 们 预 计 公 司 23-25 年 营 收 分 别 为105.2/129.8/157.0 亿，归母净利润分别为 18.7/24.1/30.1 亿，对应EPS 为 4.67/6.01/7.53（23-24 前值为 4.41/5.54）。23 年可比公司平均估值为 38x，考虑到公司全国化进程仍在加速，给予 40x PE（前值为 40x），目标价由 176 元上调至 187 元，维持“中性”评级。 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 70100130160190Price ReturnMSCI ChinaApr-22Aug-22Dec-22Apr-23Volume 24 Apr 2023 2 [Table_header2] 东鹏饮料 (605499 CH) 维持中性 风险提示：广东市场趋于饱和，原材料成本上涨，省外开拓缓慢 表 1 可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2023E 2024E 2023E 2024E 农夫山泉 9633.HK 42.3 0.86 1.01 43.0 36.8 华润啤酒 0291.