经营短期承压，期待逐季改善

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 23 Apr 2023 桃李面包 Toly Bread (603866 CH) 经营短期承压，期待逐季改善 Short-term performance under pressure, expecting recovery QoQ [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb14.48 目标价 Rmb23.20 HTI ESG 4.0-4.0-4.0 MSCI ESG 评级 B 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb19.30bn / US$2.81bn 日交易额 (3 个月均值) US$18.26mn 发行股票数目 1,333mn 自由流通股 (%) 37% 1 年股价最高最低值 Rmb18.02-Rmb11.26 注：现价 Rmb14.48 为 2023 年 4 月 18 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -8.8% -11.1% -5.3% 绝对值（美元） -8.8% -12.4% -12.2% 相对 MSCI China 15.2% 14.6% 29.8% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 6686 7429 8382 9623 (+/-) 5.5% 11.1% 12.8% 14.8% 净利润 640 767 879 1047 (+/-) -16.1% 19.9% 14.5% 19.2% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.48 0.58 0.66 0.79 毛利率 24.0% 24.9% 25.4% 25.9% 净资产收益率 12.7% 13.6% 13.9% 14.6% 市盈率 30.16 25.16 21.97 18.44 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  23Q1 营收同增 1.66%。2023Q1 公司营收 14.76 亿元，同比+1.66%，归母净利润 1.39 亿元，同比-12.15%，扣非后归母净利润 1.31 亿元，同比-12.76%，经营性现金流量净额 1.56 亿元，同比-31.85%。23Q1 面包及糕点营收 14.6 亿元，同比+0.77%。Q1收入增速低于全年 10%的增长目标，我们预计随着线下消费逐渐复苏，公司后续季度增速有望加快。  23Q1 净利率同减 1.48pct。23Q1 毛利率 23.94%，同比-1.68pct。销售费用率 8.35%，同比-0.09pct。管理费用率 2.87%，同比+0.13pct。财务费用率 0.36%，同比+0.23pct。净利率为 9.4%，同比-1.48pct。净利率下降主要原因是：①公司主要原材料为面粉、油脂、糖、鸡蛋及酵母等，部分原材料价格同比有所上涨，以及部分新建项目投产后产能未完全释放且前期费用较高，导致毛利率同比有所下降；②利息支出增加。我们认为在复苏趋势下，动销有望加速，促销折让等有望下行，随着成本逐渐下行，期待后续净利率逐渐提升。  23Q1 华东收入同增 22.01%。2023Q1 各区营收/同比增速分别为：华北 3.43 亿元/3.02%、东北 6.04 亿元/-0.65%、华东 4.75 亿元/22.01%、华中 0.48 亿元/13.61%、西南 1.73 亿元/-5.79%、西北 1 亿元/-6.18%、华南 1.19 亿元/+0.54%。截止 2023 年一季度末，公司经销商数量合计 962 个，同比净增加 59 个。  盈利预测与估值。受线下消费复苏较弱，收入增长低于此前预期，以及原材料成本维持较高水平，我们预计公司 23-25 年 EPS分别为0.58/0.66/0.79元（此前预计22-24年EPS分别为1.03/1.23元，转增后对应 0.74/0.88 元）。相关可比公司 2023 年 PE 在 18-53 倍，考虑到公司作为行业龙头，随着消费逐渐复苏，产能逐渐释放，未来有望恢复较高增长，给予一定估值溢价，维持2023 年 40 倍 PE，目标价由 34.8 元（转增后对应 24.86 元）下调至 23.2 元，维持“优于大市”评级。  风险提示。原材料价格波动，产能释放不达预期，行业竞争加剧等。 [Table_Author] 颜慧菁 Huijing Yan 吴岱禹 Jasmine Wu hj.yan@htisec.com jasmine.wu@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaApr-22Aug-22Dec-22Apr-23Volume 23 Apr 2023 2 [Table_header2] 桃李面包 (603866 CH) 维持优于大市 表 1 可比公司估值对比（2023.4.18） 公司名称 股票代码 股价 （元/股） 每股收益（元/股） 市盈率（X） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 安琪酵母 600298.SH 40.97 1.52 1.79 2.19 26.95 22.88 18.74 绝味食品 603517.SH 43.10 0.55 1.62 2.05 78.89 26.61 21.02 洽洽食品 002557.SZ 41.41 1.93 2.29 2.72 21.41 18.05 15.25 盐津铺子 002847.SZ 125.61 2.34 3.59 4.56 53.68 34.99 27.54 立高食品 300973.SZ 96.50 0.97 1.81 2.56 99.21 53.30 37.76 资料来源：可比公司盈利预测全来自 wind 一致预期，HTI 23 Apr 2023 3 [Table_header2] 桃李面包 (603866 CH) 维持优于大市 财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万