优然牧业(9858.HK)跟踪报告：收购整合效果凸显，静待周期回暖

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 23 Apr 2023 优然牧业 China Youran Dairy (9858 HK) 跟踪报告：收购整合效果凸显，静待周期回暖 The Effect of Integration is Highlighted, Waiting for the Cycle to Pick Up [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$2.11 目标价 HK$2.70 市值 HK$8.01bn / US$1.02bn 日交易额 (3 个月均值) US$0.78mn 发行股票数目 3,795mn 自由流通股 (%) 19% 1 年股价最高最低值 HK$3.54-HK$1.56 注：现价 HK$2.11 为 2023 年 4 月 20 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 8.8% -0.9% -39.7% 绝对值（美元） 8.8% -1.2% -39.8% 相对 MSCI China 34.0% 25.9% -3.7% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 18,051 20,828 23,908 27,527 (+/-) 18% 15% 15% 15% 净利润 415 817 1,389 2,034 (+/-) -73% 97% 70% 46% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.11 0.22 0.37 0.54 毛利率 23% 22% 23% 24% 净资产收益率 3% 5% 8% 11% 市盈率 19 10 6 4 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 2022 年整体有所承压。公司 2022 年收入 180.5 亿元，同比+17.6%，归母净利润 4.1 亿元，同比-73.4%，经调整净利润 8.9 亿元（剔除可转债影响及赛科星仲裁案影响后的净利润），同比 -56.4%。其中原奶毛利率下滑 10pct 至 31.4%。主因俄乌冲突等极端事件影响，饲料成本上行，且国内下游需求较为疲软，原奶价格有所下探。 2023 年单产继续提升，收购整合效果凸显，饲料成本环比下行。公司对收购公司的整合效果凸显，单产提升较大。2022 年公司成乳牛单产同比提升 4.6%至 11.4 吨，而此前收购的恒天然牧场单产大幅提升 11.7%至 11.5 吨，赛科星单产提升 3.8%至 10.9 吨。赛科星单产仍有较大提升空间，我们预计 2023-2025年公司整体单产分别为 12.0/12.3/12.6 吨，同比+5%/+3%/+2%。2022 年大宗原材料上涨迅猛，公司公斤奶饲料成本为 2.48 元/公斤，同比大幅上涨14.3%。但受益于目前豆粕、苜蓿草等价格环比下行，我们预计2023-2025 年公斤奶饲料成本分别为 2.43/2.39/2.37 元，同比-2%/ -1.5%/-1.0%，较 2022 年极端高点有所回落。 2023 年原奶价格前低后高，静待周期回暖。2022 年公司奶价为4.66 元/kg，同比下滑 4.9%，但仍高于行业平均奶价，主因特色生鲜乳等高端产品占比较高。根据农业部数据，2023 年 4 月主产区生鲜乳平均价格为 3.94 元/公斤，较去年同期下降 5.5%，较年初下降 4.3%。虽因需求较为疲软，供求处于宽松状态，目前原奶价格仍在下行通道，但或受益于需求复苏，在下半年看到向上拐点，我们预计 2023 年公司原料奶平均售价为 4.52 元/kg，同比-3%。 五年规划稳健进行中，聚焦高质量发展。公司 2022 年进行战略升级，聚焦高质量发展，计划至 2027 年营收翻一番至约 360 亿元，则 2022-2027 年收入 CAGR 为 15%。公司收入端双位数增长有保障，利润端静待周期回暖。 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2023-2025 年营收分别为208.3/239.1/275.3 亿元（前值 218.65/256.25 亿元），归母净利为8.2/13.9/20.3 亿元（前值 25.75/30.87 亿元），预计 2023-2025 年EPS 分别为 0.22/0.37/0.54 元（前值 0.68/0.81 元）。给予优然牧业2023 年 11 倍 PE （ 前 值 8x ） ， 对 应 目 标 价 为 2.70 港 元（1HKD=0.8778CNY），维持“优于大市”评级。 风险提示：大宗商品价格上行，下游需求恢复不及预期。 [Table_Author] 肖韦俐 Weili Xiao 闻宏伟 Hongwei Wen wl.xiao@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 406080100120Price ReturnMSCI ChinaApr-22Aug-22Dec-22Volume 23 Apr 2023 2 [Table_header2] 优然牧业 (9858 HK) 维持优于大市 表 1 可比公司情况 证券代码 证券简称 最新股价（元） 总市值（亿元） EPS PE 2023E 2024E 2023E 2024E 1117.HK 现代牧业 0.885 70.0 0.11 0.15 8.04 6.06 资料来源：Wind，HTI 注：收盘价为 2023 年 4 月 19 日数据，盈利预测来源于 Wind 一致预期，EPS 均按各公司最新总股本计算 23 Apr 2023 3 [Table_header2] 优然牧业 (9858 HK) 维持优于大市 财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 营业收入 18,051 20,828 23,908 27,527 每股收益 0.11 0.22 0.37 0.54 销售成本 (13,827) (16,205) (18,377) (20,949) 每股净资产 3.89 4.10 4.46 4.99 毛利润 4,224 4,623 5,5