东芯股份(688110)2022年度存货周转率环比增速边际改善，业绩拐点可期

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/信息设备/半导体产品与半导体设备 证券研究报告 东芯股份（688110）公司年报点评 2023 年 04 月 19 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 04 月 19 日收盘价（元） 39.03 52 周股价波动（元） 25.30-46.18 总股本/流通 A 股（百万股） 442/253 总市值/流通市值（百万元） 17323/9917 相关研究 [Table_ReportInfo] 《SLC 研发加速，新一轮景气周期下业绩放量可期》2022.12.06 《SLC 国产需求广阔，助力跨越景气周期》2022.06.16 《中小容量存储芯片平台企业，拥抱 AIoT 大时代》2022.04.14 市场表现 [Table_QuoteInfo] -17.88%-7.88%2.12%12.12%22.12%32.12%2022/4 2022/7 2022/10 2023/1东芯股份海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 35.6 31.8 34.6 相对涨幅（%） 30.5 28.7 33.8 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:张晓飞 Email:zxf15282@haitong.com 证书:S0850523030002 联系人:郦奕滢 Email:lyy15347@haitong.com 2022 年度存货周转率环比增速边际改善，业绩拐点可期 [Table_Summary] 投资要点：  存储 IC 景气度影响下，公司 2022 年下半年业绩短期承压，存货周转率环比增速边际改善。东芯股份聚焦中小容量存储芯片独立研发及设计，是目前国内少数能够同时提供 NAND Flash、NOR Flash、DRAM 等完整解决方案的企业。公司发布 2022 年度报告，2022年实现收入 11.46亿元，同比+1.03%；归母净利润1.85亿元，同比-29.17%；扣非后归母净利润 1.65 亿元，同比-35.42%。公司业绩下滑主要归因于：下游应用市场需求疲软影响下，存储芯片行业随集成电路行业景气度周期性变化，公司整体产销率及部分产品市场价格持续下滑。截止 2022 年底，公司存货周转天数 271.27 天，环比+7.33%，环比增长趋势有所放缓。我们认为，在备货端的积极控制下，公司存货增速已见顶部，后续需求有望逐步回暖，存货将重回合理区间。  NAND 价格反转或将快于 DRAM，公司业绩拐点可期。2022 年公司 NAND 系列产品在营收比例为 61.75%，业务占比自 2019 年以来持续提升，为公司主要收入来源。据TrendForce 集邦微信公众号，由于需求端仍未有明显起色，23Q1 期间 DRAM 均价跌幅近 20%，预计 Q2期间 DRAM均价跌幅收敛至10-15%，预估 Q2期间 NAND Flash均价环比续跌 5-10%。我们认为 NAND 可望于 23Q2 看到价格跌幅显著收窄，维持23H2 NAND 优于 DRAM 看法，此外，由于公司主营 SLC NAND，产品聚焦于网络通讯、机顶盒、可穿戴设备、智能家居等领域，周期回暖或将更快出现。  制程迭代+高容量产品开发+车规持续推进，创造成本优势及业绩增量。公司 SLC NAND Flash 量产产品以中芯国际 38nm、24nm，力积电 28nm 制程为主，2022 年，部分新产品已达到量产标准，基于先进制程的 1xnm NAND Flash 已完成首轮晶圆流片及首次晶圆制造并完成功能性验证；此外，NOR Flash 产品在力积电 48nm 制程上持续进行更高容量新产品开发，目前 512Mb、1Gb 大容量 NOR Flash 产品已实现样品供货。另一方面，公司在中芯国际的 NOR Flash 产品制程从 65nm 推进至 55nm，目前该制程产线已完成首次晶圆流片。车规产品研发进度方面，公司基于中芯国际38nm 工艺平台的 SLC NAND Flash 以及基于力积电 48nm 工艺平台的 NOR Flash均有产品通过 AEC-Q100 测试，适用于要求更为严苛的车规级应用环境。  投资建议：我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 13.05/17.83/23.88 亿元，归母净利分别 2.20/3.75/6.77 亿元，对应 2023-2025 年 EPS 分别为 0.50/0.85/1.53 元/股。公司 2023-2025 年收入及归母净利复合增长率分别为 35.27%/75.39%。2022 年，全球经济下滑、半导体行业周期性波动的宏观背景下，公司下半年业绩短期承压，而由景气度扰动业绩的悲观预期已在当前估值分位中充分体现，我们预计公司将首先迎来估值修复，随后在行业逐步回暖下带动业绩逐步增长，后期业绩成长空间可期。因此我们采用 PEG 估值法，结合可比公司估值 PEG（2023E）均值为 2.39 倍，可比公司中普冉股份 23-25E 一致预测净利润复合增速 37.35%，由于东芯股份主要应用于网通、可穿戴等市场，业绩复苏确定性较高，给予公司 PEG（2023E）1.2x，PEG 取公司 23-25 年归母净利润复合增速 75.39%，对应 PE（2023E）90x。给予适当估值溢价，我们给予 PE（2023）90-100x，对应公司合理市值区间为 198-220 亿元，对应合理价值区间 44.79-49.77 元/股，维持“优于大市”评级。  风险提示：终端需求回暖不及预期风险，委外加工及供应商集中度较高风险，技术升级导致产品迭代风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1134 1146 1305 1783 2388 (+/-)YoY(%) 44.6% 1.0% 13.9% 36.6% 34.0% 净利润（百万元） 262 185 220 375 677 (+/-)YoY(%) 1240.3% -29.2% 18.7% 70.5% 80.4% 全面摊薄 EPS(元) 0.59 0.42 0.50 0.85 1.53 毛利率(%) 42.1% 40.6% 30.4% 36.4% 45.2% 净资产收益率(%) 6.9% 4.7% 5.3% 8.3% 13.0% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃东芯股份（688110）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 公司主营业务拆分（百万元，%） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营收合计 784.31 1134.28 1146.00 1305.23 1782.56 23