电商及本地生活行业2022年综述及2023年展望：雨后云初霁，复苏终有时

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·海外行业深度 雨后云初霁，复苏终有时 ——电商及本地生活行业 2022 年综述及 2023 年展望 核心观点 2023 年消费互联网港股中概股公司的盈利、流动性以及风险偏好有望显著改善，板块估值有望持续修复。电商领域，我们看好受益于国内宏观经济消费复苏的传统电商赛道，以及其中的低估值、高安全边际行业龙头。本地生活领域，我们看好受益于疫情缓解以及到店酒旅竞争边际趋缓的行业龙头，以及即时零售赛道依托母公司打造差异化优势的稀缺标的。 摘要 传统电商：消费复苏，内卷加剧。2022 年受疫情影响，电商行业增速跌到近年来新低，2023 年随着疫情影响的消退，以及宏观经济和消费的不断复苏，电商行业景气回暖，增长中枢抬升。竞争格局方面，商品线上化率提升以及工具平台属性容易缺流量的矛盾导致电商行业的单位交易成本呈现 U 型，行业集中度或将继续下行，除了抖快等内容平台的竞争外，近日京东再启百亿补贴，对标拼多多和天猫，行业内卷加剧。对于传统电商巨头而言，阿里、拼多多进入存量用户时代，未来的增长将更多回归到留存、复购等方向，在监管大环境下货币化率提升亦不受鼓励。AIGC技术浪潮之下，电商也有望率先受益，短期看电商商品描述、电商广告、社交媒体内容生成等领域已经逐渐成熟；中长期看，成熟的智能客服、虚拟主播带货、商品 3D 化展示有望大规模渗透。 直播电商：大主播时代落幕，货架电商打开抖音增长空间。2021 年末以来，随着雪梨、辛巴、薇娅、李佳琦等超头先后走下神坛，大主播时代逐步落幕，肩部及中腰部主播崛起，直播电商进入下半场，行业驱动力发生转换，从超级主播到超级机构。在这样的背景下，2022 年东方甄选在抖音成功出圈，内容打造成为新主播突围之道，通过直播平台带货打造二次创业、困境反转故事变得屡见不鲜，诸如趣店、TVB 等等，但未来能否真正成为第二个东方甄选仍需进一步调整与摸索。平台层面，在电商行业整体疲弱的大背景下，2022 年抖快电商均保持高速增长，其中抖音电商后期发力货架电商，进一步打开其电商业务的增长空间。淘宝直播电商与抖快的差距进一步拉大，虽然 2022 年底曾一度聚齐李佳琦、蜜蜂惊喜社（薇娅助播团）、罗永浩、俞敏洪等顶流，但也难从根本上解决中腰部主播支撑不足的困境。 维持 强于大市 孙晓磊 sunxiaolei@csc.com.cn SAC 编号:s1440519080005 SFC 编号:BOS358 崔世峰 cuishifeng@csc.com.cn SAC 编号:S1440521100004 于伯韬 yubotao@csc.com.cn SAC 编号:S1440520110001 发布日期： 2023 年 04 月 10 日 市场表现 相关研究报告 -11%-6%-1%4%9%14%2022/3/182022/4/182022/5/182022/6/182022/7/182022/8/182022/9/182022/10/182022/11/182022/12/182023/1/182023/2/18商贸零售上证指数互联网电商 海外行业深度报告 互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 跨境电商：生态逐渐繁荣，前景值得期待。中国出口跨境电商正经历着产品到品牌，构建全产业链生态圈的全新阶段，跨境电商的发展不仅仅是品牌商的发展，还有软件服务、物流仓储、金融支付、营销服务等全产业链全生态的深度融合与发展。我们认为，凭借中国极强的制造优势，叠加全产业链生态逐渐完善，未来中国出口跨境电商将大有可为。中国企业品牌化意识觉醒，打造品牌化是未来电商出口的趋势，有利于提高中国产品的全球竞争力，我们建议关注企业品牌化、精品化、全球化的投资机会：（1）平台型企业：拼多多（Temu）、SEA（Shopee）等；（2）精品化企业：Vesync（小家电）、子不语（服饰）等；（3）泛品类企业：华凯易佰等。 外卖：抖音入局再起波澜。外卖业务是本地生活的重要赛道，也是抖音流量变现的重要拓展方向之一，过去两年抖音对于外卖业务曾有多次尝试，2023 年再次高调加码外卖业务，但我们认为，抖音外卖不会成为第二个抖音到店酒旅，对美团外卖影响非常有限。其最大的困难在于缺乏稳定的骑手履约体系，抖音自营外卖的履约中顺丰同城和达达占大头，但两者的骑手结构均以灵活用工的众包骑手为主，而美团和饿了么的百万活跃骑手中有三四成是自营骑手，随着抖音外卖规模的扩大，势必会遇到配送难的问题，尤其是在用餐高峰。外卖业务的一个基本常识在于盈利非常依赖规模效应，这个从过去美团和饿了么的竞争中体现的非常明显，比如在单个中低线城市中，如果平台的市占率不能占优的话 UE 很难打平，这个和到店酒旅有本质区别，到店酒旅本质还是广告业务，外卖是一个更重运营的业务。 到店酒旅：从信息流到泛搜索，再论抖音流量的机会成本。2022 年抖音到店酒旅超预期增长，我们认为其对美团的凌厉攻势或止于 2023 年。首先，用户在抖音上完成到店酒旅交易更多是通过视频/直播推荐而不是直接搜索，信息流流量有机会成本，抖音整体的广告加载率有限，需要在电商、本地生活和其他广告之间分配，到店酒旅占据电商三分之一左右的加载率但对应的是十分之一左右的 GMV 体量，流量变现效率远低于电商。2022 年底以来，抖音本地生活的流量结构也在发生悄然变化，泛搜索流量的占比显著提升，但当前的情况是抖音总流量的增长较为疲弱，但搜索流量增长很快，意味着信息流流量可能受到一定程度的挤压，搜索流量和信息流流量本身互为机会成本。从结构上看，美团的到综基本盘易守难攻，美团到店酒旅以到综为主，抖音到店酒旅以到餐为主，在到餐领域，美团和抖音的竞争较为焦灼，在到综领域，抖音和美团依然有非常显著差距。交易链路区别导致抖音核销率天花板有限，最近半年随着抖音到店酒旅泛搜索成交占比的提升，核销率确实有了很大的改观，但终究难以完全向美团看齐，所以核销前 GMV 口径在一定程度上高估了抖音对美团的影响。 风险提示：国内疫情反复，影响消费复苏；宏观经济及社零增长疲弱；美联储加息进程超预期；国内电商市场内卷加剧；到店酒旅赛道竞争激烈；社区电商赛道竞争激烈；互联网公司主业增长低预期；互联网公司主业利润率下行；互联网公司新业务拓展不及预期；出海业务发展不及预期；国内互联网监管风险；海外互联网监管风险；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险；中概股回归进度低预期；人民币汇率超预期贬值；其他影响港股中概互联整体表现的海外风险因素。 nMpMpPqQmPmPsRzQnRsMqPbRcM8OnPqQnPtQjMmMnRkPqRrR6MoPsMwMoMqPMYrNnR 海外行业深度报告 互联网电商 请参阅最后一页的重要声明 目录 核心观点 ..........................................