国企改革专题报告系列二：乘国改浪潮， 擎锂电化与国际化新机遇

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 04 月 14 日 安徽合力(600761.SH) 公司深度分析 乘国改浪潮，擎锂电化与国际化新机遇 ——国企改革专题报告系列二 证券研究报告 叉车 投资评级 买入-A 维持评级 6 个月目标价 21.2 元 股价 (2023-04-13) 18.69 元 交易数据 总市值(百万元) 13,833.98 流通市值(百万元) 13,833.98 总股本(百万股) 740.18 流通股本(百万股) 740.18 12 个月价格区间 8.62/20.55 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.1 30.0 90.3 绝对收益 -1.6 29.9 88.6 郭倩倩 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 高杨洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523030001 gaoyy3@essence.com.cn 相关报告 稳健经营分红率高，锂电化与国际化布局加速 2023-04-03 国内叉车行业领先制造商，稳健经营开启新一轮国企改革序幕： 安徽合力作为省国资委下属地方国企，历史悠久，前身成立于 1958年，主要从事叉车等工业车辆及其关键零部件的研发制造，综合实力位列国内第一，全球第七。自 1996 年上市以来至 2022 年，营收复合增速 14.8%，归母净利润复合增速 12.7%，业务规模稳步扩大，经营稳健，已累计实施现金分红 23 次，分红率达 34.32%，为股东提供长期稳定回报。2022 年，国企改革三年行动计划收官，通过对职业经理人制度与董事会管理办法的完善，建立健全市场化经营机制，在经营质量和盈利水平提升上取得一定成效，毛、净利率分别为 16.99%、6.54%，分别同比+0.89、+1.45pct。未来，公司国企改革有望进一步深化：产品端围绕锂电化趋势推陈出新，营销端围绕国际化趋势迈入渠道建设红利期，管理端继续提质增效加深市场化程度。公司进一步巩固整体竞争实力的同时，盈利水平有望持续提升。 经济增长促进叉车销量稳步提升，2023 年内需有望逐步复苏： 从需求驱动因素来看：叉车下游应用广泛，综合中国工程机械工业协会和 Global Market Insights 数据，叉车下游仓储物流行业及制造业领域应用占比可达 55%-65%。因此受益于宏观经济规模扩大，叉车销量规模稳步提升，根据 Interact Analysis 和中国工程机械工业协会，2012-2022 年，全球、中国叉车销量 CAGR 分别为 8.1%、13.7%，分别达到 205、104.8 万台。从竞争格局来看：整体格局相对稳定，且中国市场双寡头垄断，相对全球更为集中，安徽合力和杭叉集团占据国内市场销量前二，市场份额接近 50%，在产品与渠道双重优势下，体现出强者恒强的特点。从周期波动角度来看，叉车 TTM 累计销量增速具有周期性特点，上行与下行阶段一般为 3-4 年，自 2021 年 5 月起，在经历超过 1 年半增速下行后，我们认为叉车需求当前处于周期底部位置，鉴于 2023 年 1-3 月国内 PMI 指数连续处于 50 以上，伴随制造业景气上行，叉车需求有望复苏，龙头率先受益。 公司成长性看点聚焦锂电化、国际化与 AI 赋能： （1）锂电化促进销售结构升级，释放收入增长弹性：得益于锂电池技术成熟以及锂电叉车运营成本优势，行业锂电化趋势处于加速阶段，带动销量结构升级。2022 年，在行业销量略有下滑背景下，电动平衡重锂电叉车（Ⅰ类）销量 13.21 万，同比+16.92%，占比 12.6%，同比+2.32pct，对比内燃平衡重式叉车（Ⅳ/Ⅴ类）销量 37.32 万台，-15%0%15%30%45%60%75%90%105%2022-042022-082022-122023-03安徽合力沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/安徽合力 同比-15.49%，占比 35.6%，同比-4.56pct。我们预计至 2025 年，Ⅰ类车销量占比有望持续提升至 25%，Ⅳ/Ⅴ类车销量占比可能降低至26%。公司作为行业龙头，2022 年Ⅰ类车销量增速表现超越行业达到22%，引领行业锂电化趋势，其销量结构的优化升级趋势有望和行业保持一致，受益于Ⅰ类车锂电款平均价值量高于Ⅳ/Ⅴ类，公司销售收入增长弹性有望高于销量增长弹性。 （2）国际化正处于渠道布局红利期，出口有望保持高增长：2022 年公司海外收入 46.3 亿元，同比+56.6%，占比 29.6%，同比+9.4pct；2019-2022 年，海外收入 CAGR 达 40%，业务规模显著扩大的核心驱动力，一方面在于海外存量市场锂电化替代及叉车需求自然增长；另一方面，离不开公司海外渠道与服务体系的建设完善。公司目前海外市场份额较低，根据我们粗略估算或不到 5%，正处于渠道布局红利期，2014-2022 年，公司陆续建立欧洲、东南亚、北美、中东和欧亚中心，公司海外业务规模有望保持高速扩张。 （3）AI 赋能加速公司数字化转型，有望推动商业模式升级：公司搭建智能制造、智能产品、智能服务与工业互联网相融合的“三智一网”新路径，将数字化与公司业务深度融合。2022 年，公司智能业务板块实现营收同比增长 158%，传统工业车辆的智能解决方案正深度产于到国家工业 4.0 进程，在制造、产品、服务层面增强机器自主思考、学习能力，加快产品迭代、产业升级速度，顺应行业发展趋势，也是公司长期的发展战略。 投 资 建议 ： 我们预计公司 2023-2025 年 营业收 入分 别为181.3/210.1/248.4 亿元，同比增速 15.7%/15.9%/18.2%，归母净利润分别为 11.6/13.5/16.3 亿元，同比增速 28.6%/16.3%/20.4%，对应 PE 分别为 12/10/9 倍，维持“买入-A”评级。 风险提示：市场竞争加剧致毛利率承压；海外拓展不及预期；内控优化不及预期；国内市场复苏不及预期；原材料成本上行风险；假设及测算不及预期。 [Table_Finance1] (亿元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 154.2 156.7 181.3 210.1 248.4 净利润 6.3 9.0 11.6 13.5 16.3 每股收益(元) 0.86 1.22 1.57 1.83 2.20 每股净资产(元) 7.85 9.15 9.90 11.33 13.18 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 21.8 15.3 11.9 10.2 8.5 市净率(倍) 2.4