消费系列报告（一）：消费下行究为何，房价杠杆两相望

敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 28 页 证券研究报告 宏观专题报告 消费系列报告（一）—— 消费下行究为何，杠杆房价两相望 2018.09.12 苏培海(分析师) 电话： 020-88836117 邮箱： suph@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310515120001 ⚫ 全国消费降速明显，东中西部地区分化。从社会消费品零售总额、GDP 最终消费、以及居民人均消费支出三个消费指标来看，我国消费自 2011 年以来呈现趋势性下降；分地区来看，东部地区的居民人均消费性支出高于中西部，而中西部地区的消费增速较快。 ⚫ 中国消费低于国外水平主因储蓄率过高。中国的储蓄率明显高于国外，维持在 50%左右，是中国消费较低的主要原因，一方面因为消费观念不同，另一方面则是由于社会福利制度的不完善，尤其是养老制度的缺失。与美国相比，中国资产结构主要为非金融资产，其中房地产占比较大；金融资产中又以通货存款为主要构成，资产结构的单一化也导致消费增速波动性较大。 ⚫ 从微观层面来看，居民收入增速下滑以及居民杠杆率高企为本轮消费下行的重要影响因素。居民消费占社会总消费的 75%左右，其增速下滑是总消费下行的主要拖累。从理论来看，收入下滑会影响消费同向下降，收入内部又分类劳动性收入和财产性收入，劳动性收入与消费是正相关关系，而财产性收入对消费具有双重效应，房地产是居民财产的主要部分，目前其对消费的挤出效应远大于财富效应，因此对消费有一定程度的挤出。从具体收入结构拆分来看，近期居民房贷规模的快速增加推升居民杠杆率高企从而对消费形成了明显的挤压。叠加人口老龄化因素，就业者的负担比抬升，对消费的挤出效应将更加明显。 ⚫ 社会宏观因素也对消费有一定影响。目前来看贫富差距扩大、宏观经济预期下行、货币政策和税收政策等宏观因素对消费也有一定的拖累作用。 ⚫ 杠杆率再无资金释放空间来维持消费。经过三轮举债，中国的全社会债务水平已经到达高点，企业部门杠杆率和政府杠杆率明显高于其他国家，居民杠杆率也已逼近居民部门能承受的极限，中国的长期债务周期已经到达拐点，居民无法继续通过加杠杆增加个人资产来维持消费。 ⚫ 企稳消费主要从以下四个方面着手。一是稳步推进结构性去杠杆，避免出现“一刀切”、部分领域过度去杠杆的情况，避免出现日本去杠杆过程中僵尸企业的资源的过度占用，切实有效的降低全社会杠杆率。二是严格控制房价，建立房地产长效机制，减少购房对消费的挤出，逐步建立从商品属性为主过渡到构建强调居住属性的住房制度。通过发展租赁住房市场，形成市场化的、反映供需关系的租金价格。三是提升消费能力，扩大可支配收入。旨在减轻居民税负的个人所得税修订草案和税收递延也正在不断完善和落实之中，个税起征点的进一步提高有助于释放消费潜力。四是提升供给质量，保障消费的供需匹配。 ⚫ 风险提示：经济下行超预期；中美贸易争端升级；政策传导受限。 宏观策略产品 1、周策略、月策略、年策略 2、动力火车主题日报、周报、月报 3、策略深度专题报告 4、顶级策略、新股策略 5、数据点评、事件点评、要闻速评 6、资金雷达 7、主题快讯 重要的经济数据（8 月） GDP:同比 6.70 PMI 51.3 贸易差额:当月值 279.1 CPI:当月同比 2.3 PPI:当月同比 4.1 M1:同比 5.1 M2:同比 8.5 广证恒生宏观策略公众号 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 28 页 宏观专题报告 目 录 1. 消费下行真实存在 ..................................................................................................................................................... 5 1.1 我国消费降速明显，东中西部地区分化 .................................................................................................................. 5 1.2 相较于海外主要经济体，我国消费仍弱 .................................................................................................................. 8 1.3 中国消费需求不同于国外主因储蓄率高企及资产结构迥异 ............................................................................. 9 2.从原理出发分析影响居民消费下行的因素 ........................................................................................................ 11 2.1 收入依然是影响消费的主导性因素 ......................................................................................................................... 12 2.2 居民杠杆率高企是消费下行的另一重要因素 ...................................................................................................... 13 2.3 社会宏观因素也对消费造成影响.............................................................................................................................. 14 3.本轮消费下行的主要动因 ..................................................................................................................................................... 16 3.1 居民杠杆率抬升对消费有挤出效应 ...........................................................................