镍及不锈钢季报：空头趋势未完，保持反弹做空思路

1 / 24 大宗商品研究所 有色金属研发报告 镍及不锈钢季报 2023 年 3 月 31 日 空头趋势未完，保持反弹做空思路 第一部分 回顾与展望 镍 2023 年镍市场预期全年供应过剩，但是市场对宏观需求前景仍有分歧，此外可交割品不足带来的逼仓风险也影响市场。1 月初青山电积镍顺利出产，市场预期逼仓风险下降，镍价大跌。之后因低库存叠加宏观预期乐观，再次出现挤仓行情。2 月初开始下游表现远不及预期，市场信心受到打击，同时美债利率持续上行，甚至触发金融风险，镍价开启将近 2 个月约 25%的跌幅。临近季末，金融风险暂缓，市场风险偏好上升，价格出现反弹。 基本面方面，镍供需过剩的格局在一季度也有所体现。供应方面，中国纯镍产量逐月增加，印尼 NPI、中间品和硫酸镍产量增长，反映出新增产能的释放；需求方面，不锈钢 1 月产量大减拖累整体消费，前驱体产量低迷减少耗镍，电镀合金相对平稳。不锈钢和新能车产业链条都在主动去库，原生镍和纯镍的供需都转向过剩。 二季度需求季节性回暖，但供应增长更快，预计镍供需过剩的格局将继续扩大。二季度是传统旺季，下游需求有所提升，此外新能源汽车和不锈钢行业当前库存水平较低，在低价时可能将库存补至正常水平，从而帮助二季度需求环比增长。供应方面，供应端处在扩张周期，二季度纯镍新增产能投放，华友交割品牌注册完成，交割品不足的矛盾有所缓解；而二级镍扩张规模更大，特别是印尼 MHP 项目解决了硫酸镍生产的原料问题，几乎完全替代了镍豆和镍粉在硫酸镍中的使用；硫酸镍自身产能也在投放，增加镍的供应。 今年供应过剩是市场共识，空头趋势尚未完结。此前市场对宏观风险担忧过高，宏观稳定后可能迎来一定的反弹窗口，但反弹空间有限，反弹后仍然是做空良机。 研究员：陈婧 期货从业证号：F03107034 投资咨询从业证号：Z0018401 :010-68569793 chenjing_qh1@chinastock.com.cn 2 / 24 有色金属研发报告 银河有色 单边：长期空头思路不变，短期反弹窗口避开后遇阻力做空。阻力位沪镍 19-19.5 万元/吨，伦镍 25000-26000 美元/吨。 套利：进口窗口打开时跨境正套。 不锈钢 供应过剩主导不锈钢行情，宏观预期偏弱加强市场下跌幅度。1 月市场仍然在谈论强预期，但是 2 月份开始兑现弱现实，外需同比下降比较明显，内需恢复缓慢，虽然不像 2021 年疫后增长那么强劲，但也不会像去年疫情期间那么差。一季度表观消费环比去年四季度下降 10%，同比微增 1%。同时 2 月钢厂大规模复产的，造成库存不断累积至历史高位的 141 万吨。不锈钢期货下跌 2 个月，幅度达到 13%。高库存、弱需求引发自下而上的减产降价，前期囤货贸易商损失较大，市场信心低迷，产业链处于主动去库的阶段。3 月库存见顶回落，但是消化缓慢，下游去库较为彻底，缺乏备库意愿，价格跟随成本线不断下移。 二季度菲律宾雨季结束，原料端季节性下行，成本也将继续下移。需求得益于旺季预计环比会出现一定回暖，正是钢厂能享受利润的好时光。但因为国内闲置产能庞大，并且公告还有新增产能不断建成，竞争格局依然激烈，利润难以长时间维持。预计二季度表观消费环比一季度增长 7.1%，同比增长 3.4%。温和复苏环境中向上驱动力不足，下游阶段性补库带来的反弹仍是做空良机。 单边：长期空头思路不变，价格贴成本线下跌，阻力位 16000 元/吨一线。 套利：传统旺季库存去化，考虑 5-6 跨期正套。 第二部分 市场及库存 1. 纯镍市场：全球显性库存持续下降，交易所新规不支持挤仓 截至 3 月 24 日，全球显性库存 54724 吨（-13591 吨）。沪镍库存 2146 吨（-350吨），SMM 六地社会库存 5670 吨（+631 吨），保税区库存 4600 吨（-3200 吨），LME库存 44454 吨（-11022 吨）。 rQtQnNoOoNpMtQzQrNtNoRbR9R7NoMnNpNsRlOpPtPjMrRsQ7NpOmONZmNuMuOmRnP 3 / 24 有色金属研发报告 银河有色 一季度整体消费情况并不乐观，供应还有小幅增长，但全球显性库存却持续大幅减少。分解来看主要减量在 LME 库存，推测是因俄镍海外接受度下降，没有交仓，准备以人民币计价、LME 和上期所混合定价的方式销往中国。此外保税区库存减少 40%，因1-2 月进口窗口打开近 1 个月时间，促进贸易长单清关。 图1： LME镍库存 图2：全球镍显性库存 图3： 国内镍社会库存 图4：中国保税区库存 0500001000001500002000002500003000001/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/110/111/112/1LME镍库存2021202220230500001000001500002000002500003000003500001/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/111/112/1全球纯镍显性库存202120222023吨020000400006000080000100000120000SMM六地社会库存202220232021吨0500010000150002000025000中国保税区库存202220232021吨 4 / 24 有色金属研发报告 银河有色 图5： 国内镍现货升水 图6：镍沪伦比及进口盈亏 数据来源：Mysteel、SMM、同花顺 iFinD、银河期货 旺季低库存很容易令人联想到挤仓，特别是目前库存比去年 3 月还低近 4 万吨。经分析，挤仓现货条件虽然具备，却并没有市场因素的配合，成功率较低。一方面，经过去年风险事件，LME 持仓已经减少至此前一半，缺乏集中的产业对手盘会导致挤仓效果不佳。LME 大户持仓报告显示，镍仓单有 50-80%集中在一个大户手中，近月多单也有 30-40%集中在一个大户手中；然而空头比较分散，近月只有 2 个 5-10%档位的大户。同时观察 LME 持仓结构，发现去年挤仓的主力基金净多头持仓已经转为净空头，而被挤仓的商业净空头持仓大幅减少。另一方面，二季度是纯镍产能投放集中时段，国内生产商积极注册交割品牌，面临供应大规模增长的预期，逆势挤仓容易失败。 3 月 30 日夜间消息，LME 放出改革计划，为一级镍提供快速上市通道和费用减免，旨在促进更多产品注册交割品牌，镍 15%的涨跌停板也将延续下去作为风险控制手段。此外，4 月 4 日还有更多计划将进行讨论，包括增加粗镍粉作为交割品，以及与前海联合交易中心合作，推出硫酸镍和高冰镍的现货市场。LME 改革计划削弱逼仓风险，同时丰富企业风险管理工具，预计将加快镍价向合理估值回归的速度，镍价下跌更为流畅。 -10000-5000050001000015000200002020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-0