航空航天与国防行业“中特估值”探究系列6：制造业国企有望迎来中国特色估值重塑

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/机械工业/航空航天与国防 证券研究报告 行业专题报告 2023 年 04 月 01 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] -26.49%-18.90%-11.30%-3.70%3.90%11.50%2022/32022/62022/92022/12航空航天与国防海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《看好板块反弹》2023.03.06 《关注稀缺性标的和存改革预期的板块》2023.02.06 《22Q4 军工仓位 5.30%、超配 2.09pct，全市场主动基金小幅减配》2023.01.30 [Table_AuthorInfo] 分析师:张恒晅 Email:zhx10170@haitong.com 证书:S0850517110002 分析师:张欣劼 Tel:18515295560 Email:zxj12156@haitong.com 证书:S0850518020001 分析师:陈子仪 Tel:(021)23219244 Email:chenzy@haitong.com 证书:S0850511010026 分析师:赵玥炜 Tel:(021)23219814 Email:zyw13208@haitong.com 证书:S0850520070002 “中特估值”探究系列 6——制造业国企有望迎来中国特色估值重塑 [Table_Summary] 投资要点：  机械板块央国企估值具备提升空间，有望迎来价值重估新机遇。机械设备板块央国企在重要子行业和关键领域承担国家战略发展重任，是中国高端制造的坚实力量。从估值情况看，当前机械央国企的估值处于历史低位，且低于民营/外资企业估值，主要与经营效率相对低下、所处行业属性偏传统制造业、市场化程度较低等有关。我们认为，随着国企改革的持续推进，优质机械国企估值有望重塑。从改革情况上看，我们看到，机械板块部分央国企已通过混改、内部改革、股权激励等方式提升经营效率、提振员工信心。我们认为，随着对标世界一流企业的价值创造行动的启动，新一轮央国企改革有望持续深化，机械央国企有望迎来价值重估新机遇。  国内外军工股估值在上中下游和受影响因素方面存在异质性，成长与改革将推动我国优势军工企业价值重估。海外军工企业属性上，存在军工复合体类，同时大部分核心资产均上市，我国军工上市企业在国企改革和资产注入预期方面存在估值溢价。其次，海外军工企业估值受宏观扰动影响更大，我国军工企业估值近年受相关外协比例变化、国企改革、规模提升背景下盈利改善等影响更大。随着我国军工定价机制改革，资产注入推动产融结合，股权激励等举措，我们认为相关受益企业估值有望迎来催化。  建筑央国企估值提升正在进行时，核心价值有望再发掘。对标海外，国内建筑企业估值偏低，盈利能力较强，现金流需要改善；对比国内，建筑央国企 2022年前三季度贡献了行业约 95%的净利润，但截至 2023/3/16，市值合计占比仅约 80%，利润贡献大、市值低，估值提升空间大。“中特估”背景下，国资委加强央企经营指标引领，2023 年新增 ROE 和现金流考核，注重高质量发展；建筑央国企也积极推进股权激励，以及战略性重组/专业化整合做大做强；此外，基础设施 REITs 助力建筑央国企存量资产盘活，叠加一带一路十周年，我们认为建筑央国企估值提升有望迎来催化，核心价值有望再发掘。  家电板块中特估值企业主要布局白电以及黑电领域。参考目前估值水平，我们认为国内白电领域中特企业在自身规模后续业绩成长性上具备一定空间，因此在当前估值水平上相较于格力、美的、海尔三大行业龙头，拥有一定溢价，并且盈利能力在原材料、汇率等外部因素催化波动下，具备一定弹性，在整体趋势边际优化过程中，推荐保持持续跟踪。  风险提示：国企改革进展不及预期；各产业发展不及预期等。  合规提示：根据迈信林招股说明书披露，海通创新证券子公司持有【688685 迈信林】总股本 1%以上限售股，特此披露。 行业研究〃航空航天与国防行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 国企改革持续推进，关注机械板块投资机会 ............................................................. 9 1.1 机械板块总览：国有企业是制造业坚实力量 .................................................... 9 1.2 估值分析：国/央企估值偏低，与经营效率较低、所处行业偏传统、市场化程度较低等有关 .............................................................................................................. 11 1.3 国央企改革进程加快，估值有望重塑 ............................................................ 13 1.3.1 股权激励：明确战略规划，提振员工信心 ............................................ 13 1.3.2 混改加速，引入战投以实现优势互补、高效协作 ................................. 14 1.3.3 内部梳理、改革，成效显著 ................................................................. 16 1.4 建议关注 ........................................................................................................ 16 2. 我国军工行业特色估值体系探索 ............................................................................. 17 2.1 他山之石：从海外军工航空产业链估值分析中国特色军工航空产业链估值差异 ………………………………………………………………………………………17 2.1.1 美国军贸独步全球，企业与政府资本深度结合 .................................... 17 2.1.2 海外军企市值受宏观因素影响大，中游发展空间辽阔 ......................... 18 2.1.3 不同估值指标存差异 ............................................................................ 19