FICC系列研究之十一：揭开“逆周期因子”的神秘面纱

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 金融工程研究 证券研究报告 金融工程专题报告 2018 年 09 月 12 日 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《基于因子剥离的 FOF 择基逻辑系列十三——主动权益基金的因子剥离（二）》2018.08.31 《选股因子系列研究（三十七）——A 股是否存在异质动量效应？》2018.08.28 《行业轮动系列研究 14——行业微观因子的轮动效果》2018.08.20 [Table_AuthorInfo] 分析师:冯佳睿 Tel:(021)23219732 Email:fengjr@htsec.com 证书:S0850512080006 分析师:姚石 Tel:(021)23219443 Email:ys10481@htsec.com 证书:S0850517120002 联系人:梁镇 Tel:(021)23219449 Email:lz11936@htsec.com FICC 系列研究之十一——揭开“逆周期因子”的神秘面纱 [Table_Summary] 投资要点： 本文主要探讨美元兑人民币中间价和逆周期因子的形成机制，以及引入逆周期因子对市场的影响。  人民币中间价介绍。人民币中间价作为外汇交易中心公布的最重要的汇率参考指标，其形成机制在历史上经过了几度变迁，并于“811 汇改”后逐渐公式化。随着近期人民币汇率波动加剧，央行屡次出手稳定汇率，并最终于 8 月 24 日重启逆周期因子。  人民币中间价模型。根据央行公告，我们解读、构建了中间价模型，并采用规划求解的方式进行参数优化。最终得到的中间价模型（不含逆周期因子）存在 5 个参数：分别为 CFETS 篮子权重、BIS 篮子权重、SDR 篮子权重、升值过滤系数和贬值过滤系数。回测结果分别为 72%、10%、18%、70%和 49%。即 CTEFS篮子权重最高，贬值过滤系数较大，体现出人民币中间价挂钩一篮子和有一定抑制贬值倾向的现状。模型整体拟合程度较好，日均偏差在 30 个 BP 左右。  逆周期因子。逆周期因子存在 2 个参数：升值逆周期系数和贬值逆周期系数。回测结果分别-0.20 和-0.39，即人民币贬值时逆周期因子抵消的市场供求变化更多，存在着一定的抑制贬值的倾向。根据历史数据，逆周期因子在启动时期日均调升33 个 BP，在重启时期日均调升 50 个 BP，抑制贬值作用显著。  逆周期因子对市场的影响。逆周期因子对于缓解资本外流、提振投资者风险偏好和投资信心具有重要的作用。但该因子仍需要结合整体的汇率背景进行分析，逆周期因子的重启并不代表着人民币汇率拐点的出现。  风险提示。市场系统性风险、模型失效风险、海外与国内市场结构差异风险。 金融工程研究 金融工程专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 人民币中间价介绍 ..................................................................................................... 5 1.1 人民币汇率制度的演变 .................................................................................... 5 1.2 汇率市场近期表现 ........................................................................................... 6 2. 人民币中间价模型 ..................................................................................................... 7 2.1 中间价模型解读 ............................................................................................... 7 2.2 中间价模型构建 ............................................................................................... 8 2.3 参数求解及分析 ............................................................................................... 8 2.4 中间价模型表现 ............................................................................................... 9 3. 逆周期因子 .............................................................................................................. 10 3.1 逆周期因子解读 ............................................................................................. 10 3.2 逆周期因子构建 ............................................................................................. 11 3.3 参数求解及分析 ............................................................................................. 11 3.4 加入逆周期因子的中间价模型表现 ................................................................ 12 4. 逆周期因子对市场的影响 ........................................................................................ 13 4.1 逆周期因子对汇市的影响............................................................................... 13 4.2 逆周期因子对股市和债市的影响 .......................................................