2023年春季宏观经济与大类资产运行展望：登高望远，攻守兼备

0登高望远，攻守兼备---2023年春季宏观经济与大类资产运行展望2023年4月12日国投安信研究院金融衍生品中心 李而实从业资格号：F3057070投资咨询号：Z0016176• 宏观经济-守得云开：A、美债收益率和美元的组合对于非美经济的外溢在中期会不断弱化；B、美国“衰退交易”与中国“复苏交易”共存，上半场前者影响力较强，下半场后者影响力较强；• 大类资产-结构重塑：A、跟踪实际利率的触顶回落和波动率中枢的下移；B、股市结构上关注价值的重估，成长补涨；C、商品关注三条主线，贵金属长线布局，内强外弱，中下游利润修复。观点回顾：守得云开，结构重塑（2022年12月）图：基于1-2月份经济数据抬升引导利率上行，触发美欧银行业危机，隐含利率下移图：从2022年12月份到2023年2月，全球制造业出现了弱反弹，且中国的反弹力度显著更强图：从去年12月份后大中华区的波动率中枢进一步走低，欧美银行业冲击紧带来小幅抬升3540455055中国中采PMI全球:摩根大通全球制造业PMI数据来源：wind，国投安信期货05101520253035400.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00恒生上证50沪深300数据来源：wind，国投安信期货2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%6.50%7.00%2022/8/222022/9/222022/10/222022/11/222022/12/222023/1/222023/2/222023/3/222023年3月会议隐含政策利率目标2023年5月会议隐含政策利率目标2023年6月会议隐含政策利率目标2024年1月会议隐含政策利率目标数据来源：bloomberg，国投安信期货• 经济的企稳遭遇金融的逆风：盯住就业加息和通胀韧性加息，触发了金融稳定的风险，表明用单纯的提高利率管理通胀已经不可持续，如何平衡金融稳定和通胀压力构成重要命题；• 美联储政策需要再平衡，紧缩外溢进一步弱化：美联储对于利率和信贷收缩管理通胀需要做出再平衡，其紧缩的天花板再度显现，通过利差向非美尤其是亚太输出紧缩的力量减弱；• 推论：继续管理通胀仍会是美国后续的任务之一，但通过利差向中国输出紧缩的影响转弱。2023年Q1宏观运行：美联储紧缩外溢的天花板显现图：2月FED引导利率抬升的过程中，美债隐波大幅抬升，带来了全球金融市场的冲击0102030405060708090050100150200250Merrill Lynch美国国债市场波动率指数SP500 VIX（右）数据来源：wind，国投安信期货图：根据FDIC的报告，截至截止2022年四季度，美国银行业的未实现利润达到了6200亿美元左右图：美国通胀同比增速到了6%左右，主要靠非核心通胀的压降，服务业的压力仍然存在• 中国的韧性显著强于海外：去年Q4后，由于能源危机的缓和、美元走弱以及中国经济重启，全球景气度Q1共振反弹；低通胀叠加宽信用政策发力，中国经济景气度显著强于海外；• 服务业显著强于制造业：在复苏的过程中存在一定的非对称性，即全球的服务业复苏强于制造业，表明全球化的修复程度有限，Q1尾声，制造业反弹的动能有所衰竭；• 推论：美欧制造业的压力或在Q2进一步显现，高景气服务业可能也逐步面临压力。2023年Q1全球经济：共振反弹，结构失衡图：中国在Q1复苏的节奏和海外是共振的，而疫后的经济重启让中国的服务业弹性更大图：从全球的PMI水平整体来看，到3月份已经有见顶迹象，但是服务业仍然处于扩张状态中2530354045505560全球:摩根大通全球综合PMI全球:摩根大通全球制造业PMI图：服务业强于制造业的情况，普遍存在于美欧经济体中，且制造业的持续性较差• 地产小周期驱动经济反弹：前期政策传导下，房地产数据整体超预期，消费服务的高频数据保持强劲；两会目标表明当前经济政策兼顾多重目标，增长预期有所下修；• 流动性环境保持稳定：国内处于复苏的早期，且通胀水平相对较低，宽信用效果显现后，在景气度修复的过程中，仍然维持着资金面的平稳；稳金融的持续力得到了巩固。• 推论：美联储紧缩外溢逐渐弱化后，中国相对独立的货币政策会继续保持。2023年Q1中国经济：宽信用效果显现，增长预期向下修正图：在信用扩张的同时，M1和M2的剪刀差仍然偏弱势，工业领域偏通缩的状态延续图：在信用扩张的过程中，企业部门仍是加杠杆的主体，居民中长期杠杆的修复处在早期-20-10010201999/12/12000/12/12001/12/12002/12/12003/12/12004/12/12005/12/12006/12/12007/12/12008/12/12009/12/12010/12/12011/12/12012/12/12013/12/12014/12/12015/12/12016/12/12017/12/12018/12/12019/12/12020/12/12021/12/12022/12/1M1:同比:-M2:同比PPI:全部工业品:当月同比数据来源：wind，国投安信期货85.0090.0095.00100.00105.00110.00-50-40-30-20-1001020304050商品房销售面积:累计值:同比房地产开发投资完成额:累计同比国房景气指数数据来源：wind，国投安信期货-0.09-0.07-0.05-0.03-0.010.010.030.050.070.09新增企业中长期贷款:（12MA，环比）新增居民中长期贷款:（12MA，环比）图：房地产销售修复，地产的竣工带动了房地产投资额低位小幅反弹，新开工偏弱• 银行业危机可控，但进一步考验美国政策平衡术：美联储快速启动从离岸到在岸的救助，使得银行业危机快速平复，离岸美元的恐慌缓解；如何管理通胀同时平衡金融稳定，增加了美联储政策管理难度；• 美欧经济衰退压力仍会扰动：如果不能稳定国债市场，那么危机难以有效缓解；因此，美国大概率会通过银行业危机来产生对于实体的信贷收缩，从而给经济和通胀降温；Q2美国服务业的压力也会慢慢显现；• 推论：Q1的发达市场的经济反弹带来了金融体系的动荡，这种动荡会让Q2发达经济体经济再度面临压力。2023年全球经济Q2展望：外围危机缓解，但衰退压力再显图：全球重要经济体的M2增速有触底反弹迹象，但是在美欧紧缩背景下仍然偏弱势图：2月份到硅谷银行冲击之前，金融状况的收紧主要靠利率，随后信贷的压力开始增加00.010.020.030.040.050.060.070.08风险信贷杠杆2.03-3.103.10-3.31数据来源：wind，国投安信期货-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.6美国:芝加哥联储:全国金融状况指数:当周值数据来源：wind，国投安信期货图：1-2月份美国的芝加哥联储金融状况指数改善，银行业冲击后再度恶化45.0047.0049.0051.0053.0055.0057.0059.0061.00-20-100102030405060702010/1/12010/7/12011/1/12011/7/12012/1/12012/7/12013/1/120