国轩高科(002074)深度报告：大众赋能，盈利即将困境反转

本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 观点聚焦 Investment Focus 研究报告 Research Report 11 Apr 2023 国轩高科 Gotion High-Tech. (002074 CH) 深度报告：大众赋能，盈利即将困境反转 Empowered by the Volkswagen, Profits are Expected to Reverse the Predicament [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb29.05 目标价 Rmb48.15 HTI ESG 3.6-2.5-2.5 E-S-G: 0-5 MSCI ESG 评级 B 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb35.98bn / US$5.22bn 日交易额 (3 个月均值) US$71.94mn 发行股票数目 1,239mn 自由流通股 (%) 85% 1 年股价最高最低值 Rmb49.69-Rmb22.95 注：现价 Rmb29.05 为 2023 年 4 月 4 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -0.8% -1.4% -15.9% 绝对值（美元） -0.6% -1.2% -22.4% 相对 MSCI China 1.0% 0.7% -4.4% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 10,356 23,261 41,648 61,699 (+/-) 54% 125% 79% 48% 净利润 102 311 1,901 2,853 (+/-) -32% 205% 512% 50% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.08 0.17 1.07 1.60 毛利率 18.6% 15.7% 18.8% 18.8% 净资产收益率 0.5% 1.7% 9.2% 12.2% 市盈率 363 166 27 18 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 锂电池应用场景全覆盖，大众入局助力业绩腾飞。1）公司从事锂电行业的研发、生产超十五年，布局 LFP、三元两大技术路线，坚持“做精铁锂、做强三元、做大储能”的战略规划，在方形、圆柱、软包领域均具有技术储备，应用场景涵盖乘用车、商用车、专用车、低速车及储能市场，打造多成长曲线。2）21 年定增落地，大众中国持股 26.47%成为公司第一大股东，双方开展全方位合作，助力公司管理、品控、研发实力提升，品牌国际化步伐加快。 市占率稳中有升，储能有望成为重要增量。1）动力电池业务：2022 年，公司全球装机量市占率 2.16%，排名第八；国内装机量13.33GWh 的电池装机量位居国内第四，其中 LFP 电池装机以11.89GWh 稳居国内前三，未来 LFP 电池市占率随新增产能释放有望继续提升。2）储能业务：公司在 2022 年储能锂电池企业出货中排名第六。目前已经与华为、中国铁塔、上海电气等开展储能领域的合作。随着储能装机即将放量，公司新建的磷酸铁锂产能不断释放可以快速匹配储能电池新增需求，助力公司储能业务快速增长。 海内外客户订单带来产能扩张信心。1）国内客户：公司 22 年前五大客户装机量占比达到 73.74%，依次为奇瑞、上汽通用五菱、江淮、长安和零跑。2）海外客户：与大众深度绑定，对应的动力需求预计高达 100GWh。2019 年开始配套博世轻混电池，并与印度Tata、越南 VinFast 开始合作。21 年 12 月，与美国某大型车企达成战略合作，预计在 2023-2028 年 向公司采购电池总量不低于200GWh。3）产能规划：22 年底现有+在建产能达到 100GWh。根据公司产能规划，到 2025 年将实现 300GWh 的产能战略目标。 电池技术：深化铁锂，强化三元，布局固态。1）专注 LFP 电池研发：2020 年底，公司应用硅基负极+预锂化技术的 LFP 软包电芯单体能量密度达到 210Wh/kg，230Wh/kg 的 LFP 电芯于 2022 年底走向量产，260Wh/kg 的电芯在实验室已有原型样品。2）强化三元，布局半固态：2021 年，302Wh/kg 的高镍三元电池实现规模化量产，360Wh/kg 的半固态电池预计今年实现批量出货，400Wh/kg 的半固态电池在实验室已有原型样品。3）力推新技术 JTM：JTM 产线可大幅提高电池成组能量密度，采用 JTM 的 210Wh/kg 的 LFP 电芯，成组能量密度可达 180Wh/kg，JTM 产线已经于 2022 实现产业化。 布局锂矿资源，盈利能力拐点将现。公司目前已公告白水洞和水南段两大锂矿项目，预计公司 23 年碳酸锂总产出可达 2 万吨，2023年碳酸锂自供率有望达到 50%，大大增强盈利弹性。 投资策略与评级。我们预计公司 2022-2024 年实现营收 232.61/ 416.48/616.99 亿元，实现净利 3.11/19.01/28.53 亿元，对应 2023-2024 年 PE 为 27.18x、18.11x，给予公司 2023 年 45 倍 PE，目标价格 48.15 元，维持“优于大市”评级。 风险提示。电池价格波动风险、公司产能释放不及预期。 [Table_Author] Bin Yang bin.yang@htisec.com 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaApr-22Aug-22Dec-22Volume 11 Apr 2023 2 [Table_header2] 国轩高科 (002074 CH) 维持优于大市 目录 1．国内 LFP 电池领先企业，大众入局助力腾飞 .......................................................... 3 1.1．锂电池应用场景全覆盖 ................................................................................................... 3 1.2．大众入股，助力公司多方面能力提升 ................................................