建筑工程行业方法论之财务透视11资产负债表合篇：基于杠杆能力探究业绩估值在货币信用周期中本源规律

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2018.08.26 基于杠杆能力探究业绩估值在货币信用周期中本源规律 ——方法论之财务透视 11 资产负债表合篇 韩其成（分析师） 徐慧强（分析师） 陈笑（分析师） 021-38676162 0755-23976032 021-38677906 hanqicheng8@gtjas.com xuhuiqiang@gtjas.com chenxiao015813@gtjas.com 证书编号 S0880516030004 S0880518060002 S0880518020002 本报告导读： 垫资施工的商业模式特点使得建筑公司业绩增长必然伴随着资产负债表同步扩张，而资产负债表的杠杆能力和杠杆效率又是决定公司业绩韧性和弹性的关键因子。 摘要： [Table_Summary]  垫资施工商业模式下建筑公司存货/应收账款较多，周转效率与货币信用宽松程度正相关,2018 年 H2 信用改善或再次验证。1）建筑公司垫资施工在前、结算回款在后的商业模式会形成较多存货和应收账款占用公司资源，占总资产比可反映资产质量；2）存货和应收账款刚性存在是工程施工结算/回款滞后性导致,两者与收入增速差异可反映工程结算/回款节奏变化,融资改善利于加快存货验收以及结算回款。  资产负债率直接驱动因子是业务周期与货币信用环境，积极财政助推业务扩张叠加信用改善或推升债务杠杆。1）货币信用环境影响信贷成本并最终影响建筑公司业务周期和资金需求，业务周期是影响信贷需求和财务费用率直接因子；2）信贷宽松期建筑公司业务扩张积极性更强/负债水平趋于提升,信贷紧缩期相反；3）龙头公司资产负债率、产权比率偏高是行业集中度提升过程中资产负债表必然表现；4）企业盈利增速及利率是影响建筑公司中长期偿债能力核心要素。  从资本和现金比率解构偿债风险源于资产负债率/带息负债率偏高以及结构维度的资产/负债结构不匹配。1）从整体负债规模以及负债率角度看，因收入规模扩张需要以及 PPP 项目并表等因素，园林板块负债率近年来明显上升但有息负债率降低，表明园林的信用占款在提升；2）资产构成中可快速变现的资产占比越高则偿债能力越强、反之则偿债能力越弱，主要关注流动资产占比和速动资产占比，其中应收账款和存货是流动资产中变现速度最慢的资产，占比过高则会降低公司偿债能力，而现金/类现金资产占比越高会提升偿债能力。  杠杆能力以及杠杆弹性决定了建筑公司的收入弹性，结合订单-融资-业绩流程研判基建央企业绩最具韧性。1）构建负债收入弹性=收入增速/负债增速衡量建筑施工企业负债资源使用的效率,指标值越高表明每增加单位负债带来收入增长越快；2）资产负债率提升意味着融入更多资金投入项目落地助推收入快速增长，反之则意味着融入资金减少将制约公司增长，收入增速与资产负债率提升幅度正相关明显。  建筑板块估值趋势与业绩增速/盈利预期密切相关，积极财政/货币信用边际宽松基建央企业绩最确定、园林 PPP 受益信用改善提升业绩弹性，推荐基建补短板铁路建筑央企/基建设计/地方路桥国企/民营PPP 生态环境四主线。1)铁路建筑央企推荐中国铁建/中国中铁/中国交建/中国化学/中国建筑；2)基建设计推荐苏交科/中设集团,受益设研院/勘设股份；3)地方路桥国企推荐山东路桥,受益四川路桥；4)民营PPP 生态环境推荐龙元建设/文科园林,受益岭南股份/东珠景观。  风险提示：货币信用持续紧缩、基建/地产下滑、PPP 落地低于预期。 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 土木工程建筑业 增持 装修装饰业 增持 其他建筑业 增持 建筑园林 增持 [Table_Report] 相关报告 建筑工程业：《从负债杠杆能力解析业绩弹性和估值趋势》 2018.08.23 建筑工程业：《国际对比视角看中国基建短板》 2018.08.19 建筑工程业：《基于现金和利润解构货币信用周期中负债违约风险》 2018.08.16 建筑工程业：《资本与现金比率解构信用周期中偿债能力演变》 2018.08.15 建筑工程业：《7 月基建下滑引政策继续宽松，铁路轨交望明显回升》 2018.08.15 行业专题研究 建筑工程业 股票研究 证券研究报告 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 56 目 录 1. 资产负债表解构：基于商业模式与核心科目 ..................................... 6 1.1. 资产端结构分析 .............................................................................. 6 1.1.1. 存货、应收账款：反映公司商业模式和资产质量 ............... 7 1.1.2. 存货、应收账款结转效率：反映公司收入/利润质量 ........ 10 1.1.3. 商誉：反映公司利润潜力和利润风险的双刃剑 ................. 12 1.2. 负债端结构分析 ............................................................................ 13 1.2.1. 总负债、总资产与收入增速对比：反映融资模式变迁 ..... 14 1.2.2. 流动负债、非流动负债结构：反映债务结构合理性 ......... 16 1.2.3. 应付账款、预收账款：反映公司信用占款能力 ................. 18 1.2.4. 有息债务：反映公司的财务成本趋势 ................................. 20 1.3. PPP 并表对资产负债表影响：提升资产负债率 ........................ 21 1.3.1. 定性分析：PPP 项目并表主要是负债 ................................. 21 1.3.2. 定量测算：并表与否对资产负债率的影响程度 ................. 22 2. 偿债能力分析：指标体系及信用违约风险评估 ............................... 23 2.1. 长期偿债能力：取决于整体负债和刚性负债水平 .................... 23 2.1.1. 总资产负债率、产权比率：反映整体负债水平 ................. 23 2.1.2. 全部债务资本化比率、有息债务率：反映刚性负债水平 . 25 2.1.3. 利息费用保障倍数：盈利对于债务的长期保障能力 ......... 26 2.2. 短期偿债能力：取决于现金流资产比例及可持续性 ................ 27 2.2.1. 流动比率、速动比率：资产结构对短