建筑工程行业深挖基建系列3：基建央企调研综述，4季度基建投资与新签订单预期好转

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.09.08 基建央企调研综述：Q4 基建投资与新签订单预期好转 ——深挖基建系列 3 韩其成（分析师） 齐佳宏（研究助理） 陈笑（分析师） 021-38676162 010-59312799 021-38677906 hanqicheng8@gtjas.com qijiahong@gtjas.com chenxiao015813@gtjas.com 证书编号 S0880516030004 S0880117100131 S0880518020002 本报告导读： 目前处政策边际宽松落地阶段；业务结构优化，材料涨价影响有限；“做加法”或成降杠杆重要手段。推荐建筑央企/基建设计/地方路桥国企/民营 PPP 生态环境四主线。 摘要： [Table_Summary]目前市场对 2018H1资金面偏紧背景下央企经营情况及目前基建补短板政策落实情况较为关心，同时对材料价格上涨/央企降杠杆等方面有所关注，上周我们就上述问题对 5 家建筑央企进行了调研，结论总结如下： 结论一：资金面偏紧对央企影响体现在在手订单执行与新签订单落地放缓，目前处政策边际宽松落地阶段，预计 Q4 基建投资增速、央企订单好转超预期。1)订单执行放缓：①高铁/公路项目周期长，资金面偏紧使投资额完成比例较低，致交建/铁建/中铁营收增速较2017年下滑2.2/1.3/2.5pct；②部分项目业主融资能力不足，工程结算和款项拨付滞后，致中铁/铁建/交建经营净现金流/营收下滑 5.8pct，信用敞口收窄 7.9pct。2)新签订单落地放缓：H1 央企订单增速 5%，较 2017 全年下滑 16pct，Q2 增速-5%。3)目前处政策宽松落地阶段，资金配套情况好转，8 月地方债发行规模创两年新高、银行购买本行承销地方债限制放松后承销意愿增强；铁路项目落地提速，多线路准备招标，政策宽松落实望带动央企 Q4 订单/营收回暖。 结论二：业务结构优化带动毛利率上行，材料价格上涨影响有限。1)央企2018H1 毛利率 11.2%较 2017 全年提升 0.1pct，中铁/铁建毛利率提升0.6/0.5pct，系业务结构优化，毛利率较高的市政/PPP 业务占比提升，考虑到市政业务新签订单占比仍呈上升趋势，且订单占比高于营收占比，以及PPP 在清库/资金面好转后料提速，业务结构优化望持续。2)中铁/交建/中冶 2018H1 材料费用占比 32.3%(+0.1pct)未明显上升，因：①一些大型项目具有原材料调价机制，对主要材料进行全调价或区间调价；②央企多为各领域龙头，材料采购渠道丰富，对于供应商的议价能力较强。 结论三：“做加法”或成央企降杠杆重要手段。1)2018H1 八大央企资产负债率为 78.0%，较 2017H1 下降 0.6pct，考虑到目前除中国化学外其余央企资产负债率仍高于 75%，后续降杠杆或将延续；2)降低资产负债率有降低利息促进还款的“减法”模式，以及增大权益规模的“加法”模式，在PPP 模式兴起背景下，做大权益望成央企降杠杆重要手段，中国中铁完成建筑央企首例市场化债转股，望形成示范效应。 基于国际对比/发展规划/政策发力视角，基建补短板看好铁路/城轨/西部公路/生态环保，推荐铁路建筑央企/基建设计/地方路桥国企/民营 PPP 生态环境四主线。1)铁路建筑央企推荐中国铁建/中国中铁/中国交建/中国化学/中国建筑；2)基建设计推荐苏交科/中设集团，受益设研院/勘设股份；3)地方路桥国企推荐山东路桥，受益四川路桥；4)民营 PPP 生态环境推荐龙元建设/文科园林，受益岭南股份/东珠生态。 风险提示：政策面边际宽松不及预期 [Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 土木工程建筑业 增持 装修装饰业 增持 其他建筑业 增持 建筑园林 增持 [Table_Report]相关报告 建筑工程业：《立足商业模式解构货币信用周期利润率波动机理》 2018.09.06 建筑工程业：《信用制约净利增长，设计基建较佳受益积极财政》 2018.09.03 建筑工程业：《基于竞争优势通过收入前瞻及潜力预测建立行情和选股体系》 2018.08.28 建筑工程业：《积极财政逐步落实提升偏好，基建短板行情持续》 2018.08.26 建筑工程业：《基于杠杆能力探究业绩估值在货币信用周期中本源规律》 2018.08.26 行业专题研究建筑工程业 股票研究证券研究报告 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 13 目 录 1. 结论一：政策边际宽松望带动央企订单回暖 ..................................... 3 1.1. 在手项目：进度放缓致营收增速放缓、现金流承压 .................. 3 1.1.1. 利润表端：基建央企营收增速下行 ....................................... 3 1.1.2. 现金流量表端：资金环境偏紧致经营现金流承压/信用敞口收窄 3 1.2. 新签项目：落地减缓致订单增速大幅下滑 .................................. 5 1.3. 2018H2 基建将触底反弹，目前处于政策宽松落地阶段 ............ 7 2. 结论二：结构优化带动毛利率上行，材料价格影响有限 ................. 8 2.1. 结构优化是央企 2018H1 毛利率上行的重要原因 ....................... 8 2.2. 原材料价格上涨影响有限 .............................................................. 9 3. 结论三：“做加法”或成央企降杠杆重要手段 ................................... 10 4. 基建补短板是主要选股方向，推荐铁建/中铁/交建/中建 ................ 10 5. 风险提示 ............................................................................................... 12 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 13 1. 结论一：政策边际宽松望带动央企订单回暖 调研结果显示：1)资金面偏紧对建筑央企的影响主要体现在在手订单执行放缓、新签订单落地放缓两个层面，其中前者对央企财务报表中诸多关键指标产生了一定影响。2)目前正处于政策边际宽松逐步落地的阶段，部分领域已感受到放松迹象，随着政策宽松逐步向执行层面传导，在手订单执行、新签订单落地均有望提速，带动央企