建筑工程行业方法论之财务透视10资产负债表第五篇：从负债杠杆能力解析业绩弹性和估值趋势

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2018.08.23 从负债杠杆能力解析业绩弹性和估值趋势 ——方法论之财务透视 10 资产负债表第五篇 韩其成（分析师） 徐慧强（分析师） 陈笑（分析师） 021-38676162 0755-23976032 021-38677906 hanqicheng8@gtjas.com xuhuiqiang@gtjas.com chenxiao015813@gtjas.com 证书编号 S0880516030004 S0880518060002 S0880518020002 本报告导读： 垫资施工商业模式下建筑企业普遍存在负债-收入-资产的闭环循环，而负债收入弹性较大的基建央企国企业绩韧性和弹性更高。 摘要： [Table_Summary] 垫资施工商业模式下建筑企业普遍存在负债-收入-资产的闭环循环。建筑施工行业单个项目投资额体量大，负债端融入业务发展所需资金成为建筑施工类企业保障项目落地和收入增长的必要条件。而伴随着旗下项目推进兑现收入增长又反过来推动了应收帐款、存货等资产类科目的增长(资产端扩张)，而为了拓展更多业务则需更多负债导致负债端扩张，形成负债扩张-收入增长-资产扩张的商业模式闭环。 构建负债收入弹性指标衡量负债效率且专业工程/基础建设较高，需求扩张时负债提升驱动业绩提速弹性较大。1）建筑施工企业需充足资金来满足项目施工前期费用以及施工过程中的成本垫资，在自有资金较有限背景下负债成为主要融资渠道，负债率提升成为伴随着建筑施工企业收入增长以及资产规模提升的必然选择；2）构建负债收入弹性=收入增速/负债增速，可以看做是衡量建筑施工企业负债资源使用的效率，指标值越高表明每增加单位负债带来的收入增长越快。 资产负债率提升与收入增速存正相关性，订单-融资-业绩循环流程看基建央企因客户质量最高融资能力最强而业绩最具韧性。1）资产负债率提升意味着融入更多资金投入项目落地助推收入快速增长，反之则意味着融入资金减少将制约公司增长；2）建筑板块收入增速与资产负债率提升幅度存在较明显正相关性：资产负债率提升幅度较小甚至降低时收入增速也往往放缓,典型比如 2014-2015 年；而资产负债率提升加多或者降低速度放缓时收入增长提速,典型比如 2016 年。 成长视角和盈利能力视角看资产负债表与估值相关关系。1）成长视角：行业景气度较高时加大负债杠杆利于抢占市场份额并获取超额收益,市场预期向上并抬升企业估值,反之则会加大市场对公司偿债能力担忧而压制估值；2）盈利能力视角: ROE 反映股东权益的收益水平、可以反映公司运用自有资本的效率，该指标值越高说明投资带来的收益越高；3）从节奏上看,估值变动领先于业绩和盈利能力变动。 基建央企业绩最确定，园林 PPP 受益信用边际改善提升业绩弹性。货币/财政政策宽松看 3 个月以上 3 波以上行情，政策预期到政策细则执行到基本面数据改善，推荐基建补短板铁路建筑央企/基建设计/地方路桥国企/民营 PPP 生态环境四主线。1)铁路建筑央企推荐中国铁建/中国交建/中国化学/中国建筑；2)基建设计(负债率/现金流较好)推荐苏交科/中设集团,受益设研院/勘设股份；3)地方路桥国企推荐山东路桥,受益四川路桥；4)民营 PPP 生态环境推荐龙元建设/文科园林,受益岭南股份/东珠景观。 风险提示：利率持续快速上行、基建增速持续下行、信用利差扩大。 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 土木工程建筑业 增持 装修装饰业 增持 其他建筑业 增持 建筑园林 增持 [Table_Report] 相关报告 建筑工程业：《国际对比视角看中国基建短板》 2018.08.19 建筑工程业：《基于现金和利润解构货币信用周期中负债违约风险》 2018.08.16 建筑工程业：《资本与现金比率解构信用周期中偿债能力演变》 2018.08.15 建筑工程业：《7 月基建下滑引政策继续宽松，铁路轨交望明显回升》 2018.08.15 建筑工程业：《基于货币信用周期现金流量表的业绩前瞻和股价传导分析框架》 2018.08.12 行业更新 建筑工程业 股票研究 证券研究报告 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 14 目 录 1. 资产负债表与收入相关性：驱动性与反身性 ..................................... 3 1.1. 基于资产负债表构成的逻辑推演：负债-收入-资产闭环 ........... 3 1.2. 负债效率比较：基于负债收入弹性视角 ...................................... 7 1.3. 基于负债空间看业绩潜力：负债率和客户质量是关键 .............. 8 2. 资产负债表与估值相关性：成长和盈利视角 ................................... 10 2.1. 成长性视角：基于资产负债表扩张/收缩相关性分析 ............... 10 2.2. 盈利能力视角：基于杜邦体系的相关性分析 ............................. 11 3. 投资建议：货币信用边际宽松与积极财政共振下估值迎来修复 ... 12 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 14 1. 资产负债表与收入相关性：驱动性与反身性 建筑施工行业属于资金密集型行业，商业模式决定了收入的增长天然与资产负债表的扩张高度正相关。建筑施工行业单个项目投资额体量大、回款周期长且差异较大，使得负债端扩张融入业务发展所需资金资源成为建筑施工类企业保障项目落地和收入增长的必要条件。而伴随着旗下项目推进兑现收入增长又反过来推动了应收账款、存货等资产类科目的增长，在一定程度上会使得企业资产负债率下降、为企业扩大融资空间提供条件，但是在业务扩张期仍需继续提升负债融资保障更多项目落地，因而导致负债进一步扩张，由此形成商业模式各环节的闭环。 1.1. 基于资产负债表构成的逻辑推演：负债-收入-资产闭环 建筑企业业务规模扩张对资金需求大，除了自身滚动使用的资金资源外，主动提升负债规模是满足收入增长需要的经常性选择。我们对比建筑板块收入增速与负债规模增速，发现两者增速呈现高度正相关性：  变动趋势同步符合商业模式逻辑。垫资施工商业模式下收入扩张对负债端依赖度较高，建筑板块收入与负债端规模增长呈现同步提速、同步放缓高度正相关的规律，典型比如 2010-2012 年、2014-2015 年两者增速均同步下行，2016 年两者增速同步提升等。  规律异常年份源于订单高增后对资金的刚性需求以及自有资金和负债资金之间的短期切换。2013 年、2017 年建