方法论之财务透视13暨建筑行业2018年中报综述：信用制约净利增长，设计基建较佳受益积极财政

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.09.03信用制约净利增长，设计基建较佳受益积极财政——方法论之财务透视 13 暨建筑行业 2018 年中报综述 韩其成（分析师） 陈笑（分析师） 徐慧强（分析师） 021-38676162 021-38677906 0755-23976032 hanqicheng8@gtjas.com chenxiao015813@gtjas.com xuhuiqiang@gtjas.com 证书编号 S0880516030004S0880518020002 S0880518060002 本报告导读： 货币信用、行业趋势、政策变化是决定收入增速的核心要素；新签订单增速、预收预付款等是关键指标；现金流稳定、信用稳定是约束收入弹性的重要边界。 摘要： [Table_Summary]利润表之整体：建筑营收净利增速放缓，毛净利率提升。1)受信用紧缩/基 建 投 资 下行 / 地 方 债 务调 控 /PPP 调控 等 影响 ， 新 签订 单 增 速9.6%(-12.3pct)、Q1/Q2 为 16.4/4.8%，营收增速 11.1%(+1.1pct)、Q1/Q2 为14/8.9%，净利增速 14.3%(-2.7pct)、Q1/Q2 为 17.2/12.5%，均明显放缓；2)预收款增速-46%(-67pct)，H2 营收增长或承压；3)毛利率 11.7%(+0.4pct)因成本管控得力及高毛利的 PPP 业务占比提升；净利率 4%(+0.2pct)提升幅度小于毛利率因信用紧缩推高财务费用(1.22%/+0.09pct)。 利润表之细分板块：设计净利增速最快，基建净利率延续提升。1)化学工程+33.5%、钢结构+34%、设计+33%营收增速最快，因石油化工煤化工景气度回升/装配式业务/上年同期基建设计订单爆发；2)设计+39.5%、化学工程+28%、钢结构 26.7%净利增速最快；3)园林营收/净利增速明显下滑，因信用紧缩致财务费用率明显提升(3.8%/+1.1pct)且 PPP 调控等；4)设计毛净利率 31.1/11.3%均最高；基建 11.5/3.5%处于历史最好水平。 现金流量表：建筑经营现金流出继续扩张，信用敞口明显弱化。1)受信用紧缩等影响，建筑经营现金流/营收-10.5%(-1.5pct)继续扩张但幅度收缩；信用敞口-10.2%(-7.2pct)明显弱化；2)投资现金流/营收-5.8%(+0.6pct)，投资支付的现金增速 22.1%(-6.5pct)显著下滑，因较多项目开工推进滞缓导致前期费用支出下降；3)筹资现金流/营收 13.3%(+5.9pct)表明资金需求仍紧张；4)细分板块中化学工程经营现金流较好因部分公司公司加强项目资金清收力度，园林信用敞口最低且有所弱化(-15.3%/-0.5pct)。 资产负债表：债务水平平稳微降，负债收入弹性较高。1)整体资产负债率76.8%(-0.5pct)，国内金融控风险及货币信用紧缩背景下债务水平和债务杠杆平稳微降，水利水电(79.3%)/房建(79.2%)最高，设计咨询最低(48.9%)；2)带息债务率 56.2%(+17.6pct)和全部债务资本化比率 65.1%(+8.3pct)明显提升，利息费用负担加重；3)流动比率 1.19(-3.3%)/速动比率 0.81(+11%)系融资环境趋紧导致建筑公司增加短期负债占比，建筑公司主动放慢业务扩张步伐、增加现金资产储备应对债务偿付。4)负债收入弹性 0.79(+32%)上升或因金融控风险导向下建筑企业更加注重回款导致负债增速放缓，其中装饰/化学工程/钢结构/设计等板块负债收入弹性高于 1，负债效率较高。 推荐铁路建筑央企/基建设计/地方路桥国企/民营 PPP 生态环境四主线。1)铁路建筑央企推荐中国铁建/中国中铁/中国交建/中国化学/中国建筑；2)基建设计推荐苏交科/中设集团，受益设研院/勘设股份等；3)地方路桥国企推荐山东路桥，受益四川路桥；4)民营 PPP 生态环境推荐龙元建设/文科园林，受益岭南股份/东珠景观。 风险提示：货币信用持续紧缩，基建/地产下滑，PPP 落地低于预期等 [Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 土木工程建筑业 增持 装修装饰业 增持 其他建筑业 增持 建筑园林 增持 [Table_Report]相关报告 建筑工程业：《基于竞争优势通过收入前瞻及潜力预测建立行情和选股体系》 2018.08.28 建筑工程业：《积极财政逐步落实提升偏好，基建短板行情持续》 2018.08.26 建筑工程业：《基于杠杆能力探究业绩估值在货币信用周期中本源规律》 2018.08.26 建筑工程业：《从负债杠杆能力解析业绩弹性和估值趋势》 2018.08.23 建筑工程业：《国际对比视角看中国基建短板》 2018.08.19 行业更新建筑工程业 股票研究证券研究报告 行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 36 目 录 1. 利润表之整体：营收净利增速放缓，毛净利率提升 ...................... 3 1.1. 营收净利增速放缓，订单预收款增速下滑或制约营收增长 ...... 3 1.2. 信用紧缩抬高财务费用使净利率提升幅度弱于毛利率 ............. 5 2. 利润表之细分板块：设计净利增速最快，基建净利率持续提升 ..... 8 2.1. 化学工程营收增速最高，设计净利增速最快 ........................... 8 2.2. 毛净利率：设计均最高，基建为历史最好水平 ..................... 10 3. 现金流量表：经营现金流出继续扩张，信用敞口明显弱化 .......... 15 3.1. 经营现金流扩张，投资现金流持平，筹资现金流扩张 ........... 15 3.2. 化学工程经营现金流较好，园林信用敞口弱化 ..................... 18 4. 资产负债表：整体杠杆平稳且偿债能力分化，负债收入弹性较大受益积极财政 ...................................................................................... 22 4.1. 整体负债水平及债务杠杆平稳微降 ....................................... 22 4.2. 刚性债务水平提升，偿债能力分化 ....................................... 23 4.2.1. 长期偿债能力：刚性债务率提升，化学工程设计较低..... 23 4.2.2. 短期偿债能力：整体偿债水平降低，板块分化明显 ........ 26 4.3. 负债收入弹性较高，积极财政后业绩提速概率大 .................. 27 5.