环保行业中报简析：融资与政策环境双重恶化，环保行业凛冬已至

行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.09.04融资与政策环境双重恶化，环保行业凛冬已至 环保板块中报简析 徐强（分析师） 翟堃（分析师） 韩佳蕊（分析师） 010-59312815 021-38675862 010-59312760 xuqiang@gtjas.com zhaikun@gtjas.com hanjiarui@gtjas.com 证书编号 S0880517040002S0880517100004 S0880517030004 本报告导读： 受到融资与政策环境双重恶化，环保行业呈现出利润表业绩增速下降，现金流量表资金加速流出，资产与负债同步加重的情况，行业凛冬已至。 摘要： [Table_Summary]我们统计环保板块 2018 年中报情况，主要要点如下。1）利润表：收入利润放缓，毛利率略降，财务费用提升。环保板块（扣除异常公司营销）2018H1 收入、扣非净利润分别 1048、99 亿元，同比增27.6%、14.9%、二季度单季同比增速 23.6%、6.5%，增速有所放缓，且增速下滑的公司数量明显增加；毛利率下滑 0.8PCT，财务费用率提升0.3PCT。2）资产负债表：负债率持续提升：资产负债率 55.4%，较期初提升 1.6PCT，板块资产负债率加速上升；垫资方式由应收账款向无形资产转移，带动债务体量加速提升。3）现金流量表：现金流出加速，筹资能力企稳，股权融资明显减少。2018 年上半年环保板块销售商品提供劳务收到的现金/营业收入 90.15%，与上年同期基本持平，但经营性现金净流、经营性现金净流均扩大；筹资活动现金流净额同比增长 7.8%，筹资活动现金流净额/净资产为 7.75%比例较上年同期提升 0.12PCT，单位净资产融资能力已经开始企稳好转；上半年定增、转债分别融资 10.4、17.9亿元，分别 169、83 亿待完成。4）不同细分行业、商业模式板块成长进一步分化。各细分行业板块净利增速分别为：危废、固废利润增速居前，监测、固废毛利率居前；运营、设备、工程板块 2018 年上半年的净利润增速分别为 21.5%、10.8%、-3.3%，运营表现最优，工程表现相对较差。 静待工程板块回暖，运营板块持续稳健。受行业供给暂缓（PPP 清库）和外部融资环境变化影响，环保行业增速在 2018 上半年明显趋缓，以 PPP为代表的工程商业模式公司整体增速下滑，且行业资产负债率持续提升、现金流出加大、融资能力并未恢复；与此相比，以危废、固废为代表的运营类板块受外部环境影响较小，上半年增速仍然稳健。 短期机遇看农村环保，长期布局看危废与高股息率水务。一方面，未来资产融资环境的好转将有助于资产负债表的修复、积极的财政政策将成为工程板块业绩回升的主要驱动力，且 PPP 项目库二季度入库和落地率回升、近期加强西部区域乡镇污水处理等政策已经表明积极的财政政策在环保板块显现，保证行业未来供给，优质的中小型项目订单模式也在由 PPP向 EPC 转移，在手项目优质、回款管控良好的公司将持续胜出。另一方面，我们维持对于危废行业正处于“量价齐升的五年黄金期”预判，高度市场化的商业模式以及可支撑内生成长的现金流可保证在手项目持续兑现为业绩。基于此，继续推荐高成长低估值的乡镇水务布局公司博世科（300422.SZ）与水泥窑协同处置危废龙头海螺创业（0546.HK）。 风险提示：PPP 业务占比过高的企业或存在资金周转压力。 [Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 环保 增持 [Table_Report]相关报告 环保：《重视环保板块高股息率策略》 2018.08.27 环保：《危废小品类不匹配，无害化产能仍不足》 2018.08.13 环保：《PPP 二季度回暖，项目入库&开工均加速》 2018.08.13 环保：《财政定向积极可期待，农村环保补短板》 2018.08.06 环保：《订单总额同比增 23%，质量有所下降》 2018.07.29 行业更新环保 股票研究证券研究报告行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19 目 录 1.观点导读： .................................................................................. 41.1. 环保行业外部环境变化概述 ................................................... 4 1.2. 资产负债表恶化源自 PPP 行业，但利润增速恶化源自利润率普遍下降............................................................................................ 4 1.3. 机构持仓持续下行，创 2013 年以来新低 ................................ 5 1.4. 短期机遇看农村环保，长期布局看危废与高股息率水务 ......... 5 2.利润表分析：板块增速放缓，综合成本提升 ................................. 52.1. 上半年扣非净利增 15%、二季度同比增 22%，增速有所放缓.. 5 2.2. 毛利率下降，财务费用率提升 ................................................ 7 3. 资产负债表和现金流量表分析：负债率持续提升，现金回流稳定 . 83.1. 负债率持续提升，应收账款维持可控 ..................................... 8 3.2. 现金流与收入匹配但净流出加大，筹资能力企稳，股权融资明显减少.......................................................................................... 10 4. 不同行业和商业模式板块成长差异明显 ...................................... 124.1. 细分行业——但板块碎片化趋势加剧 ................................... 12 4.2. 商业模式——运营板块稳健，工程板块下滑明显 .................. 16 5.机构持仓持续下行，创 2013 年以来新低 .................................... 176.风险提示 ................................................................................... 18图表目录 图 1：环保板块收入增速排名 1/29 ..................................................... 6 图 2：环保板块净利增速排名 17/29 .