全球经济新特征与中国的应对

全球经济新特征与中国的应对证券研究报告宏观动态分析师：黄文涛huangwentao@csc.com.cn010-85130608SAC 编号：S1440510120015SFC 编号：BEO134发布日期：2023年4月7日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：钱伟qianwei@csc.com.cn010-86451673SAC 编号：S1440521110002分析师：王泽选wangzexuan@csc.com.cn010-86451441SAC 编号：S1440520070003分析师：王大林wangdalin@csc.com.cn010-86451920SAC 编号：S1440520110002 • 全球经济概况：欧美主要经济体的通胀具备长期性；美联储进入历史上速度最快、幅度最大的加息周期之一；俄乌冲突深刻改变全球地缘格局；海外衰退的信号不断出现。• 宏观环境新特征：商品消费和服务消费、生产和消费、不同区域间出现分化，形成非均衡结构；经济、货币、政治层面“东升西降”；美欧日三大央行货币政策体现出不同步性；贸易格局上的“去全球化”出现新进展；产业链供应链开始重塑。• 未来面临挑战：货币政策紧缩下的金融稳定风险增加；美国债务和财政压力显现；地缘政治紧张局势可能持续。• 我国如何应对：推进新型工业化与产业升级；实施扩大内需战略，促进消费升级；注重区域协调，乡村振兴；推动要素市场改革，优化供给结构；推进高水平对外开放，打通内外双循环新格局。核心观点2 rYgVnVmU8ZpXrQoP8OaOaQoMnNnPpMkPrRmQlOpPxPbRpNoMxNoPvMNZrRpO1.1 全球经济概况：通胀具备长期性3图：2021年起，全球主要经济体通胀大幅走高（%）资料来源：Wind，中信建投图：劳动力供应远低于疫情前，劳动力成本远高于疫情前（%）•欧美主要经济体均告别疫情前长期低通胀的格局：美国CPI单月同比最高突破9%，欧元区CPI同比单月突破10%，长期具有通缩压力的日本同样不能幸免，2022年底CPI同比突破4%；•尽管各国通胀增速的顶部已经逐步确立，但韧性依然十足：2022年下半年以来，美欧通胀高点陆续确立，进入下行轨道，但是通胀的韧性依然十足，美国核心CPI月度环比依然在0.4-0.5%的高位，欧洲核心通胀拐点尚未见到，劳动供给严重不足、工资物价螺旋通胀等顽疾均未解决。全球通胀中枢回到疫情前的水平，或是一个漫长的过程。 1.2 全球经济概况：历史上最快的加息周期之一4图：1990年代以来，历次加息周期速度（BP）资料来源：Wind，中信建投图：除日本外，主要发达经济体政策利率均远高于过去十年（%）•美联储进入历史上速度最快、幅度最大的加息周期之一：自2022年3月开始，联储在一年多时间里加息幅度达到475个bp，这在1990年代以来的5轮紧缩周期中，无论幅度还是速度，均创下记录；•其他发达经济体央行也纷纷大幅加息：除了日本央行政策利率仍维持疫情前水平，欧元区、英国、加拿大、澳洲等央行同样选择了快速加息，政策利率均已大幅超过过去十年的最高水平；•低利率环境不再，高利率可能维持相当长时间：尽管全球面临较大的衰退压力，但由于通胀中枢维持高位，即使主要央行暂停加息甚至再度降息，但政策利率想回到零利率/负利率的环境非常困难。 1.3 全球经济概况：俄乌冲突深刻改变全球地缘格局5图：俄乌冲突深刻改变全球地缘政治和经济格局资料来源：Wind，中信建投图：出口方面的限制有增无减国家时间政策内容乌克兰2022.3.6须取得政府颁发的出口许可证才能出口小麦、玉米、葵花籽油等关键农产品及禽肉鸡蛋匈牙利2022.3.4禁止所有粮食出口，包括小麦、玉米、葵花籽油等阿根廷2021.12.17对玉米和小麦出口设置上限摩尔多瓦2022.3.1禁止小麦和糖出口保加利亚2022.3.4承诺对谷物进行出口管制，优先供应本国印尼2022.1.27出口食用油20%必须在国内销售，毛棕榈油设置最高售价土耳其2022.2.7出口禁令决定权赋予农林部，方便快速实施印度2022.5.14除信用证款项下的小麦装运外，禁止小麦出口•欧洲传统的增长模式发生变化：过去欧洲能源端依靠俄罗斯，制造端依靠自身，需求端依靠亚洲美国等，俄乌冲突之后，这一成熟链条或被打破，能源或转向美国和中东，自身产业链面临外迁压力。•资源保护主义或重新抬头：疫情冲击和俄乌冲突使得全球各国对于产业链的安全性、资源的保障性有了重新认识，这可能加剧去全球化和本土化的进程。 1.4 全球经济概况：经济衰退和金融危机的信号6图：历史上，长短端债券收益率倒挂后，美国均陷入衰退（%）资料来源：Wind，中信建投图：欧美大型银行遭遇市场的信任危机（BP）•海外衰退的信号不断出现：历史上对经济衰退有较好前瞻的一些指标均发出预警信号，例如除掉1994年加息周期外，历次加息都伴随着最终的衰退；历次长短端美债收益率倒挂后，美国经济均最终走向衰退；•银行危机催生对金融体系的担忧：随着美国硅谷银行的破产、欧洲瑞士信贷银行被收购、德意志银行被投资者做空，市场对于金融体系的健康程度产生怀疑，后续若商业地产等出现危机，不排除更大范围的金融风险；•疫情前宽松体系下稳健的金融部门或持续动荡：疫情之前，低利率和QE等政策下，金融体系和资本市场获得了较好的发展环境，但随着利率环境的逆转，相应风险也在暴露。 2.1 宏观环境的新特征（之一）：结构非均衡7图：疫情后，发达经济体的修复较新兴市场更为理想（%）资料来源：Wind，中信建投图：供给和需求分布不均：美国供应链瓶颈，中国内需低迷（%）•商品消费和服务消费的分化：疫情对于消费存在长期影响，居家习惯有其黏性，服务业消费场景的缺失，使得餐饮、旅游等消费暂时无法回到过去正常水平；•生产和消费的分化：供应链的中断、产能损坏，使得消费复苏走在生产之前，此外，生产和消费在不同国别之间也存在差异，美国消费远好于生产，但中国生产冲击较少、消费需求疲弱；•不同区域间的分化：发达经济体政策工具箱更足，加息过程中受到的连带冲击小，而发展中国家在前期受制于财政刺激能力弱、后期受制于美国加息冲击大。 2.2 宏观环境的新特征（之二）：东升西降8图：2023年以来，亚洲和金砖国家探讨合作的趋势加强资料来源：Wind，中信建投图：欧美经济陷入衰退风险，但中国经济有望走出复苏趋势（%）•经济上，2023年，中国走向复苏，欧美面临衰退：欧美在加息、通胀、银行风险的负反馈下，面临较大的经济下行乃至衰退压力，而中国走出疫情影响，复苏的大方向明确；•货币上，去美元化、推本币化的趋势在提速：国际货币体系多元化、人民币国际化是大势所趋，近期出现很多积极的信号，例如中法石油巨头完成首单天然气跨境人民币结算交易、巴西宣布与中国贸易进行本币结