2018年房地产行业半年报综述：最好的结算周期，最差的金融周期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.09.03最好的结算周期，最差的金融周期 ——2018 年房地产行业半年报综述 谢皓宇（分析师） 卜文凯（分析师） 郝亚雯（分析师） 010-59312829 010-59312756 010-59312829 xiehaoyu@gtjas.com buwenkai@gtjas.com haoyawen@gtjas.com 证书编号 S0880518010002S0880517080005 S0880518010005 本报告导读： 中报总体三个特征，拿地强度下降、处于缩表过程、利润增速和确定性历史高位，并衍生出 3个潜在变化，表外回表被动抬升负债率、去杠杆和高负债率倒逼推盘即将高增、行业回归周期的本质。 摘要： [Table_Summary] 2018H1收入增速和利润增速处于历史中间和前25%分位，表现出较快增长，拆分出来主要是因为表外业务，预计后续合作的减少和回表将成为主流，负债率预计还有被动抬升的过程。上半年34家核心房企，收入增速为 29%，处于历史中间水平，归母净利润增速为 42%，处于历史前 25%水平，主要原因是结算加快和利润率提升。从土储的角度，表内扩张速度为 25%，处于历史较慢水平，但表外扩张速度为71%，在历史上前 25%分位数，由于表外业务的大幅度扩张，带动收入确认加快。在回表的过程当中，预计负债率还有被动抬升的过程。 归母净利润率和并表项目的核心利润率均为10%，较前期有所反弹，但均处于历史较低水平，相比较快增速的净利润规模，隐含从收入确定性到业绩确定性的下降，但预计依然处于历史最高水平。归母净利润率和更具意义的并表项目核心净利润率均为 10%，考虑到结算大部分来自于 2016 年项目，预计后续利润率将走低，在计算预收账款/营业收入的收入确定性后，向业绩确定性转换的过程将受到影响，但预计依然处于业绩确定性的最高水平。缩表成为上半年企业共识，尽管净负债率依然在上升，但资产扩张速度、有息负债规模扩张增速，均已大幅度放缓。上半年净负债率为114%，较此前提升 8pct，尽管如此，但资产扩张速度已经减缓，同时，有息负债扩张的增速大幅度减缓，较年初增长 11%，降至历史最低水平。在资产扩张当中，利润扩张的占比达到 10%，处于历史较高水平。我们预计后续有息负债扩张将进一步放缓，不排除净收缩状态。 土储集中、杠杆提升、开工反超，预计 10 月份开始，供给量将明显增加，带动基本面下行。住宅新开工面积在 5月份开始超过住宅销售面积，考虑到仍在提升的净负债率和降杠杆的要求，且土储均在大中型房企当中，而大中型房企囤地现象较少，预计后续推盘量将持续上升，预计 10 月份开始形成的货值将带来基本面回落，形成库存逐步累、去化逐步放缓、销售再次下降的状态。中报总体三个特征，拿地强度下降、处于缩表过程、利润增速和确定性历史高位，并衍生出 3个潜在的变化，表外回表被动抬升负债率、去杠杆和高负债率倒逼推盘即将高增、行业回归周期的本质。我们建议投资者把握 Q3 的机会，推荐万科 A、保利地产、华夏幸福、招商蛇口。风险提示：预计四季度行业基本面将走差，可能带动板块下行。[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 房地产经营 增持 房地产开发 增持 [Table_Report]相关报告 房地产：《城市租金普涨，区域分化明显》 2018.08.30 房地产：《租金，房价上涨的救赎》 2018.08.29 房地产：《货币政策决定估值，继续看好三季度反弹》 2018.08.27 房地产：《激励之道，规模之路》 2018.08.27 房地产：《去杠杆进行时，销售数据持续上行》 2018.08.19 行业专题研究房地产 股票研究证券研究报告 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 23 目 录 前瞻................................................................................................... 4 1. 房企进入业绩结算期，预计进入良性缩表阶段 ............................. 6 1.1. 进入结算期，房企业绩开始释放，确定性依然维持高位 ......... 7 1.2. 房企盈利性继续增长，回款率有所改善 .................................. 7 1.3. 杠杆继续提升，但是负债规模增速已放缓 .............................. 9 2. 房企扩张放缓，利润贡献开始加大 ............................................. 10 3. 表外持续收回表内，负债率将进一步上行 .................................. 12 3.1. 土储：表外扩张快于表内，但不可存续 ................................ 12 3.2. 预售房款：表外项目预售增速明显高于表内，上半年推盘有侧重 12 3.3. 现金流：表内项目回款增速优于表外项目 ............................ 13 3.4. 表外业务收缩回表内，将继续抬高负债率 ............................ 13 4. 去杠杆大势所趋，警惕基本面下行风险 ...................................... 14 4.1. 去杠杆进程进一步加深，开发商投资强度大幅下降 .............. 14 4.2. 推盘加速下，行业基本面可能加速下行 ................................ 16 5. 附录：行业财务指标一览 ........................................................... 17 图表目录 图 1: 2018 年上半年，重点房企营收增速提升 ........................................ 7 图 2: 2018 年上半年，重点房企归母净利润增速提升 .................................... 7 图 3：重点房企收入确定性较去年同期有所提升 ........................................ 7 图 4：2018 年上半年重点房企毛利润率持续改善 ....................................... 8 图 5：2018 年上半年重点房企净利润率持续改善 ....................................... 8 图 6：2018 年上半年重点房企回款情况有所改善 ..