传媒互联网行业：2018年中期投资策略

证券研究报告 （优于大市，维持） 海通证券2018年传媒互联网行业中期投资策略 钟 奇 资格证书编号：S0850513110001 郝艳辉 资格证书编号：S0850516070004 毛云聪 资格证书编号：S0850518080001 孙小雯 资格证书编号：S0850517080001 强超廷 资格证书编号：S0850518060001 刘 欣 资格证书编号：S0850517110001 许樱之 资格证书编号：S0850517050001 联系人：陈星光 2018年8月29日 概要 1.总论 2.影视板块 3.游戏板块 4.营销行业 5.教育板块 6.体育板块 7.传统板块 8.海外板块 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 总论 传媒互联网行业中期策略 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 传媒板块（申万指数）最近两年均呈下跌趋势，2017年跌幅21.6%在全行业领跌，2018年至今跌幅31.83%，行业跌幅第三。板块整体高估值风险充分释放，传媒行业PE（TTM，中值）26倍左右，处于历史最低点。 资料来源：Wind，截止2018.08.17收盘价，海通证券研究所 图 : 2018年至今申万传媒指数在全行业跌幅位列第三（%） 连续两年跌幅前列，估值处于历史最低点 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图: 申万传媒指数PE（TTM，中值）估值处于历史最低位（倍） -31.83 -40-30-20-10030.12 117.36 25.57 0204060801001201402011/1/312012/1/312013/1/312014/1/302015/1/302016/1/292017/1/262018/1/314 个股走势分化，龙头涨幅居前 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 传媒板块个股走势分化，2018年至今，统计的149家传媒公司中仅9家上涨（剔除次新股影响）。在行业增速放缓，并购重组趋严的背景下，传媒公司的业绩增长主要受益于行业集中度提升及内生业绩的推动，行业龙头显著受益。当前市场公司的业绩与估值匹配度高，我们认为这一趋势在未来仍将持续。 图: 2018年至今传媒板块涨幅前五个股（%） 图: 2018年至今传媒板块跌幅前五个股（%） 资料来源：Wind，截止2018.08.17收盘价，海通证券研究所 -88.00 -86.37 -79.94 -75.38 -73.34 -90-85-80-75-70-65*ST富控 乐视网 *ST巴士 印纪传媒 文投控股 38.82 20.69 14.97 7.73 6.47 051015202530354045视觉中国 上海钢联 东方财富 麦达数字 新经典 5 基数提升，业绩增速有所放缓 图: 2012-2018Q1申万传媒板块营收及增长率 过去五年，申万传媒板块营业收入和归母净利润年复合增长率分别为36%和34%，2017年增速有所放缓，营销、电影动画、体育在2018年一季度仍呈上升趋势。 图: 2012-2018Q1传媒细分子板块营收增速一览 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图: 2012-2018Q1申万传媒板块归母净利及增长率 -200204060801001202012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年Q1 互联网 营销 电影动画 平面媒体 广播电视 游戏 体育 资料来源：Wind，海通证券研究所 22.1% 37.9% 57.7% 59.1% 32.5% 0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002012201320142015201620172018Q1传媒板块整体营收（亿元，左轴） YOY（%，右轴） 6 26.7% 35.1% 47.5% 64.8% -15.1% -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002503003504004505002012201320142015201620172018Q1传媒板块整体归母净利（亿元，左轴） YOY（右轴） 申万传媒板块2012年至2017年毛利率呈下降趋势，2018年一季度略有回升。细分行业中游戏（45%）、教育（44%）、电影动画（35%）平均毛利率较高，体育行业平均毛利率（19%）较低；费用率整体有所降低，近两年来财务费用率逐年上升，主要是定增趋严，债务融资选择带来企业利息成本上升；销售费用率降幅明显，经营效率有所提升；管理费用率维持平稳。 毛利率小幅回升、费用率稳中有降 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 : 2012~2018Q1传媒板块毛利率（%） 图 : 2012~2018Q1三大费用率一览（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 32.74 33.60 32.69 30.28 29.85 26.81 27.78 20222426283032343638402012201320142015201620172018Q19.16 9.84 9.69 9.83 9.20 7.75 7.64 10.14 10.08 9.96 8.92 8.80 8.93 8.98 -0.19 0.10 0.10 0.23 0.39 0.62 0.94 -20246810122012201320142015201620172018Q1销售费用率 管理费用率 财务费用率 7 在收并购的推动下，传媒公司商誉自2013年以来快速扩大，直至收并购趋严，商誉增速在2016年开始放缓。收购标的轻资产特性使传媒有较多商誉计入，2018年一季度传媒所有公司商誉占总资产比为16.61%，未来需防范商誉减值风险；经营性现金流过去几年波动明显，营销、互联网、体育板块经营现金流为负比例较大，游戏、广电等板块经营现金流表现良好。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图: 2010~2018年Q1传媒公司商誉及其增长率 图 : 2010~2018年Q1传媒公司经营性现金流概览 资料来源：Wind，海通证券研究所 商誉与经营性现金流增速放缓 0.00.51.01.52.02.53.00200400600800100012001400160018002000201020112012201320142015201620172018Q1商誉（亿元，左轴） YOY（%，右轴） -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600201020112012201320142015201620172018Q1经营性现金流（亿元，左轴） YOY（%，右轴） 8 2018年Q1，除平面媒体外，传媒各子板块营收均维持增长，其中营销、电影动画和体育增速最为亮眼。营销行业仍维持高增速， 2018年第一季度营收同比+36.39%，归母净利+18.51%；体育板块营收同比+23.52%，归母净利+21.90%；电影动画板块营收同比+22.16%，归母净利+16.05%。