达仁堂(600329)公司年报点评：营销平台整合完成，成药规模提质上量可期

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理/中药 证券研究报告 达仁堂（600329）公司年报点评 2023 年 04 月 04 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 04 月 03 日收盘价（元） 38.99 52 周股价波动（元） 17.98-41.48 总股本/流通 A 股（百万股） 773/566 总市值/流通市值（百万元） 31239/22855 相关研究 [Table_ReportInfo] 《混改助力营销整合，国药老字号迎风新生》2023.01.29 市场表现 [Table_QuoteInfo] -29.17%-12.17%4.83%21.83%38.83%55.83%2022/4 2022/7 2022/10 2023/1达仁堂海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 12.9 26.6 45.2 相对涨幅（%） 13.3 29.7 40.6 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:余文心 Tel:(0755)82780398 Email:ywx9461@haitong.com 证书:S0850513110005 分析师:郑琴 Tel:(021)23219808 Email:zq6670@haitong.com 证书:S0850513080005 联系人:彭娉 Tel:(010)68067998 Email:pp13606@haitong.com 营销平台整合完成，成药规模提质上量可期 [Table_Summary] 投资要点：  事件：公司公告 2022 年年报，实现营业收入 82.49 亿元（+19.42%），归母净利润 8.62 亿元（+12.05%），扣非归母净利润 7.69 亿元（+3.94%），非经常性损益对利润的影响额为 9257 万元，主要是收购中新科炬增加了投资收益7201 万元。分季度来看，单 Q4 实现营业收入 26.86 亿元（+72.71%），归母净利润 1.33 亿元（+23.41%），扣非归母净利润 1.21 亿元（+16.45%），利润增速慢于收入，主要是 Q4 计提了较多的销售费用和资产减值损失。  点评：  按治疗领域来看，2022 年公司心脑血管系统产品收入增长 12.66%，核心产品速效救心丸 2022 年增长 2.3 亿元，纯销增长 5 亿元；呼吸系统产品收入同比增长 57.17%，主要是清咽滴丸的销售量大幅提升所致；外用药产品同比增长 17.57%，京万红销售团队精准营销降库存，品牌学术助动销，京万红 20g规格新装上市，社会库存逐步合理化；抗肿瘤产品收入同比增长 7.64%；抗感染产品收入同比下滑 37.78%。  公司在医疗端以“中国心〃健康行”作为工作主线，着力打造标杆型科室和标杆型医院，零售端持续优化速效救心丸 180 粒规格连锁合作质量，对经销商进行渠道规范化管理，同时以速效救心丸带动舒脑欣滴丸、通脉养心丸、参附强心丸等产品矩阵的市场协同。公司聚焦“三核九翼”产品线，一手抓经营质量，确立“商销即纯销”的终端分级管理理念，通过强化财务管控，提升平台利润率；另一手针对重点品种展开提价工作，如清咽滴丸在医疗机构的招采中标价从 2021 年的 22.56-39.60 元提升至 2022 年的 28.87-72.00元。我们认为公司针对核心主品的规划明确，十四五期间推进成药市场规模提质上量可期。  公司按照立足稳定、品类协同、创新突破、专业发展的调整原则，整合销售公司、营销公司、达仁堂销售团队、京万红销售团队，实现产销分离。目前津欣平台负责医疗和零售渠道的心脑血管、呼吸、消化产品线；津乐平台负责风湿骨痛、泌尿、肿瘤、慢阻肺、妇儿等医疗专科产品线；津达平台负责精品国药、药酒系列等产品线；津美平台负责医疗和零售渠道的创面修复、内分泌等产品线；此外，2022 年公司成立商销事业部，运营普药产品；整合国际部负责海外市场，成立电商部发力第四终端。目前公司各销售平台已完成产品线调整，由 2023 年初成立的津药达仁堂集团股份有限公司健康科技产业发展分公司统揽各销售平台工作。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6908 8249 8970 10012 11034 (+/-)YoY(%) 4.6% 19.4% 8.7% 11.6% 10.2% 净利润（百万元） 769 862 1049 1275 1549 (+/-)YoY(%) 16.2% 12.0% 21.8% 21.5% 21.5% 全面摊薄 EPS(元) 0.99 1.11 1.36 1.65 2.00 毛利率(%) 39.9% 39.9% 40.0% 40.7% 41.5% 净资产收益率(%) 12.1% 13.2% 13.9% 14.4% 14.9% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃达仁堂（600329）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  盈利预测：我们预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 10.49 亿元、12.75 亿元、15.49 亿元，同比分别增长 21.8%、21.5%、21.5%，对应 EPS 分别为 1.36 元、1.65 元、2.00 元。公司完成国企混改，提质增效，同时推进营销改革，布局“三核九翼”战略。参考可比公司，我们给予公司 2023 年 25-30X PE，对应合理价值区间为 33.92-40.70 元，维持“优于大市”评级。  风险提示：行业政策风险；营销改革不及预期的风险；原材料的价格波动和质量风险；核心品种提价后销售不及预期的风险。 表 1 达仁收入分项 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总表 营业收入（百万元） 6907.54 8249.25 8970.10 10011.93 11034.13 增速（%） 4.6% 19.4% 9.0% 11.6% 10.2% 营业成本（百万元） 4150.74 4955.59 5384.56 5939.47 6456.55 毛利率（%） 39.9% 39.9% 40.0% 40.7% 41.5% 医药制造 收入（百万元） 4283.33 5229.37 5793.98 6643.24 7521.49 增速（%） 11.0% 22.1% 10.8% 14.7% 13.2% 毛利率（%） 56.7% 56.5% 56.2% 56.3% 56.4% 医药流通 收入（百万元） 5952.99 6079.92 6171.12 6263.69 6357.64 增速（%） -0.