碧桂园(2007.HK)债务结构持续优化，保障穿越周期能力

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/房地产/房地产 证券研究报告 碧桂园（2007）公司年报点评 2023 年 04 月 03 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 03 月 31 日收盘价（港元） 2.21 52 周股价波动（港元） 1.000-6.571 总股本/流通 A 股（亿股） 276.4 总市值/流通市值（亿港元） 610.8/610.8 相关研究 [Table_ReportInfo] 《碧桂园半年报点评_上半年疫情冲击业绩大幅下降，拿地谨慎》2022.09.02 市场表现 [Table_QuoteInfo] -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 10/Oct/2224/Oct/227/Nov/2221/Nov/225/Dec/2219/Dec/222/Jan/2316/Jan/2330/Jan/2313/Feb/2327/Feb/2313/Mar/2327/Mar/23碧桂园恒生指数 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -7.92 -24.83 -17.23 相对涨幅（%） -11.02 -18.23 -20.36 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:涂力磊 Tel:(021)23219747 Email:tll5535@haitong.com 证书:S0850510120001 分析师:谢盐 Tel:(021)23219436 Email:xiey@haitong.com 证书:S0850511010019 债务结构持续优化，保障穿越周期能力 [Table_Summary] 投资要点：  营收同比下滑 17.7%，归母净利同比下降 122.6%。2022 年公司实现总收入4303.7 亿元，同比下滑 17.72%。同期，公司实现归母净利润-60.52 亿元，同比下降 122.6%。其中，房地产开发收入 4172.96 亿元，同比下滑 17.8%；建筑收入 75.68 亿元，同比下滑 19.1%；其他收入 55.1 亿元，同比下滑 11.5%。  2022 年公司权益销售额 3574.7 亿元，同比下降 35.94%。受市场低迷影响，2022 年公司营业收入和归母净利润规模出现下滑。2022 年，公司实现权益合同销售金额 3574.7 亿元，同比下降 35.94%。同期，公司权益合同销售面积 4450 万平，同比下降 32.99%。  公司审慎拓展土储，配置更为均衡多元。2022 年，公司新增土储较为谨慎。新增土储的 78%位于五大都市圈，按地价计算的权益比例为 91%，均价为6204 元/平米，获取项目 9 个，按权益地价计算位于一二线城市的新增土储占比 71%。截至 2022 年底，公司总土储权益可售资源为人民币 12083 亿元，已获取权益可售资源为人民币 9555 亿元。在城市能级方面，公司均衡布局各城市类型。其中，目标为一二线城市的占比 52%，目标为三四线的占比 48%。我们认为，公司多元化均衡布局土地资源，将有力支撑公司未来长期发展。  公司财务指标趋于稳健，资产负债结构不断优化。2022 年末，公司资产负债率为 82.25%，较上年同期下降 2.32 个百分点。截止 2022 年底，公司共有可动用现金余额约人民币 1475.5 亿元，总借贷下降至约人民币 2713.1 亿元，相较 2021 年底下降 14.7%，净借贷比率 40.0%，相比 2021 年底优化 5.4 个百分点。银行及其他借款当中，约人民币 61205 百万元、人民币 97490 百万元和人民币 3845 百万元分别须于一年内、一年至五年内和五年后偿还。2022年，公司在全市场累计发行了近人民币百亿元直接融资，获得超十家银行逾人民币 3000 亿元意向性综合授信支持。  截止 2022 年底，公司净负债率 39.98%，较上年同期下降 5.47 个百分点；现金短债比为 1.57 倍，同比下降 0.72 个百分点。公司剔除预收账款后资产负债率为 71.24%，较上年同期下降 4.50 个百分点。同期，公司销售毛利率为 7.64%，较 2021 年同期下降 10.1 个百分点。  投资建议：维持“优于大市”评级。我们预计 2023 和 2024 年公司 EPS 分别为人民币 0.25 元、0.28 元。我们给予公司 2023 年动态 8-10XPE，合理价值区间在 2.28~2.85 港元，维持“优于大市”评级。汇率为 1 港元=0.8758 人民币。风险提示：公司面临政策调控以及销售不及预期的风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 523064 430371 456035 486917 522149 （+/-）YoY（%） 13.0% -17.7% 6.0% 6.8% 7.2% 净利润（百万元） 26797 -6052 6888 7604 8688 （+/-）YoY（%） -23.5% -122.6% -213.8% 10.4% 14.2% 全面摊薄 EPS（元） 0.97 -0.22 0.25 0.28 0.31 毛利率（%） 17.7% 7.6% 13.5% 13.5% 13.5% 净资产收益率（%） 13.5% -3.0% 3.3% 3.5% 3.8% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所.公司全面摊薄每股收益按照最新总股本 276.4 亿股计算。备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·碧桂园（2007）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 一、营业收入同比下滑 17.72%，归母净利润同比下降 122.6% 2022 年，公司实现总收入 4303.7 亿元，同比下滑 17.72%。同期，公司实现归母净利润-60.52 亿元，同比下降 122.6%。其中，房地产开发收入 4172.96 亿元，同比下滑 17.8%；建筑收入 75.68 亿元，同比下滑 19.1%；其他收入 55.07 亿元，同比下滑 11.5%。 表 1 公司利润表对比 单位：百万元 2021 2022 YOY% 一、主营收入 523064 430371 -17.72 二、营业成本 430282 397488 -7.62 加：其他收入及收益 1117 468 -58.10 减：销售费用 15316 11298 -26.23 减：管理费用 13518 8438 -37.58 减：研发费用 3308 2164 减：其他营业费用合计 443 1572 254.85 三、营业利润 61314 9879 -83.89 加：利息收入 213