信用策略周报：挖掘超额收益之山东城投

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2023.04.02 挖掘超额收益之山东城投 ━━信用策略周报 [Table_Guide] 本报告导读：山东维稳措施自上而下陆续落地，推动预期拐点出现。择券建议关注济南、青岛，以及潍坊高等级。 摘要： [Table_Summary] 近年来山东城投负面舆情频发，市场持续关注。山东作为全国经济总量排名第三的大省，有别于此前爆发负面的云南、贵州等区域。但受制于产业结构依赖外部融资，债务管理粗放等原因，省内部分区域非标违约，推动城投标债二级市场利差走扩。 中央三度发文对症下药，具体支持措施落地后或有助于缓解短期债务压力。短期维度为缓解山东再融资压力提供参考，长远角度推动省内新老动能转换，经济提质增效，提升自身造血能力。此外，近期山东省相关部门也开始积极采取措施，遏制省内债务结构性问题进一步蔓延。3 月以来，省市领导通过参与金融机构调研、组织投资者恳谈会、严查省内贪腐、与企业签订战略协议等方式，与市场积极沟通传达化债意愿，同时也正加速绿色低碳转型、高质量发展战略落地。 学习效应下山东城投债利差或将得到修复。此前我们提出信用债挖掘的三条思路，其中之一为重点区域的城投债。自天津市政府与重要金融机构、央国企金融集团签订战略合作协议以来，天津短期城投债收益率修复程度显著。考虑到山东省内有相对丰富的金融资源支持，通过二级存量债券估值管理，可以反向助力一级融资条件回暖。 信用债整体利差收窄空间有限，后续可关注山东城投潜在的超额收益。自春节以后信用债市场持续走强，整体利差水平已经压缩至较低水平，但受区域负面舆情影响，山东中低评级城投债修复力度一般。随着政策逐步落地市场预期迎来拐点，可以关注山东城投潜在的超额收益。具体区域来看，风险偏好较低的投资者可以选择济南、青岛等山东省内强区域城投债，而风险偏好较高的投资者可选择适当下沉至潍坊高等级短久期城投，或者选择强区域拉久期，利差空间皆较为充足。 风险提示：经济高频数据大幅回暖，对债市施压。城投的维稳政策力度不及预期，零星的负面舆情打压市场风险偏好。信用债放量缓解资产荒现象。 [Table_Author] 报告作者 覃汉(分析师) 010-83939808 qinhan@gtjas.com 证书编号 S0880514060011 王佳雯(分析师) 021-38676715 wangjiawen@gtjas.com 证书编号 S0880519080012 [Table_Report] 相关报告 总量无虞，宽松延续 2023.04.01 债基仍有拉久期空间 2023.03.26 津城建：天津区域城投的风向标 2023.03.26 回归景气度：转债一季报前瞻 2023.03.26 多头格局延续，止盈空间不大 2023.03.26 市场策略周报 债券研究 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 11 目 录 1. 信用周度思考 .............................................................................. 3 1.1. 山东舆情频发，城投债利差持续走扩 ..................................... 3 1.2. 政策底探明，维稳措施自上而下陆续落地 .............................. 3 1.3. 择券建议关注济南、青岛，以及潍坊高等级 ........................... 5 2. 信用周度回顾 .............................................................................. 5 2.1. 估值概览：信用利差涨跌互现，中长久期债表现较好 ............. 5 2.2. 一级融资：非金信用债净融资边际下降 .................................. 6 2.3. 估值偏离：城投债价格整体维持正偏离 .................................. 8 2.4. 审批发行：城投债注册通过规模下降 ..................................... 8 3. 风险提示 ................................................................................... 10 1103789 市场策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 11 1. 信用周度思考 1.1. 山东舆情频发，城投债利差持续走扩 近年来山东城投负面舆情频发，引起市场持续关注。本文选取青岛、济南、潍坊三地的 AAA 评级城投作为样本，回顾 2020 年以来城投债信用利差走势，利差的波动大致可以分为四个阶段： 2020 年初-2020 年三季度：信用利差跟随利率整体走势，但配置力量是主导因素，来自理财、债基的增量资金推动城投债利差整体压缩。 2020 年四季度-2021 年三季度：永煤事件爆发及其后维稳行情中，济南和青岛城投债利差先走扩后收窄。而潍坊债务风险事件推动潍坊城投债利差持续走扩。 2021 年四季度-2022 年三季度：2021 年 10 月潍坊召开投资者恳谈会，潍坊高评级城投净融资与利差有所修复；2022 年，资产荒下潍坊城投利差进一步下行。 2022 年四季度至今：信用债先跌后涨，春节后主流品种利差逼近 2022年低点。山东城投样本中，济南好于青岛，青岛好于潍坊的表现。 此外，2020 年至今，潍坊中低等级城投利差持续走扩，与同外部评级的济南和青岛城投利差逐渐拉大。 图 1：AAA 评级潍坊城投债利差维持高位 图 2：AA+评级潍坊城投利差持续走扩 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2. 政策底探明，维稳措施自上而下陆续落地 过于激进举债是山东偿债压力的根本原因，短期补流渠道受限是直接原因。山东以工业为主的旧产业造血功能差，投资周期长，资本投入高但利润空间薄，周期波动下资金安全垫易被击穿，内生资金不足自然依赖外部资金输血。自 15 号文后城投补流需求受到进一步限制，标债政策趋紧下部分区域城投只能求助于非标、定融等短期限高成本的融资方式（山东定融产品远高于其他省份），最终导向流动性恶化后的风险舆情爆发。 2022 年以来，中央三度发文支持山东化解债务风险。2022 年 9 月，份050100150200250300350潍坊-济南潍坊市青岛市济南市bp0100200300400500600700800900潍坊-济南潍坊