安踏体育(2020.HK)2022费用有效管控，Amer贡献正向盈利

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 31 Mar 2023 安踏体育 Anta Sports Products (2020 HK) 2022 费用有效管控，Amer 贡献正向盈利 Effective Expense Control in 2022, Positive Profit Contribution from Amer [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$113.00 目标价 HK$126.91 HTI ESG 3.0-4.0-4.0 E-S-G: 0-5 MSCI ESG 评级 B 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 HK$306.64bn / US$39.06bn 日交易额 (3 个月均值) US$91.27mn 发行股票数目 2,714mn 自由流通股 (%) 45% 1 年股价最高最低值 HK$124.00-HK$69.00 注：现价 HK$113.00 为 2023 年 3 月 24 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 8.2% 9.9% 17.2% 绝对值（美元） 8.2% 9.3% 16.8% 相对 MSCI China 7.4% 6.3% 27.0% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 53,651 61,787 70,600 80,517 (+/-) 205% 15% 14% 14% 净利润 7,590 9,469 11,083 12,838 (+/-) -2% 25% 17% 16% 全面摊薄 EPS (Rmb) 2.80 3.49 4.08 4.73 毛利率 60.2% 61.8% 62.0% 62.2% 净资产收益率 22.1% 22.5% 21.6% 20.8% 市盈率 40 32 28 24 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  公司发布 2022 全年业绩。公司 2022 年收入 536.5 亿元，同比增8.8%，净利润 75.9 亿元，同比降 1.7%。毛利率 60.2%，同比降1.4cpt，归母净利率 14.1%，同比降 1.5pct。  主品牌 DTC 收入高增。安踏主品牌收入 277.23 亿元，同比增15.5%，22H1/H2 分别同比增 26%/7%，全年 DTC/电商/批发收入增速分别为 60%/17.7%/-39.8%，全年毛利率同比增 1.4pct 至 53.6%，主要受益于 DTC 持续转型，年末主品牌店铺合计 9603 家（大货/儿童 6924/2679 家），同比净增 200 家，其中 7200 家店铺（同比增加 1200 家）纳入 DTC 直营。  Fila 于高端时尚领域持续创新升级。Fila 收入 215.23 亿元，同比降1.4%，22H/H2 分别同比下降 0.5%/2.3%，全年毛利率同比降 4.2pct至 66.4%，op margin 同比降 4.5pct 至 20%，虽然受疫情反复影响，整体行业面对不确定性，线下业务受疫情冲击，但 Fila 继续坚守打造“顶级商品、顶级品牌、顶级渠道”的核心战略，于高端时尚领域持续创新升级，持续推进线上线下渠道融合，发挥全渠道的协同效益，推动品牌销售。  22H2 费用管控良好。22H2 op margin 同比增 0.5pct，判断主要来自①品牌端：安踏和其他户外的品牌的 op margin 提升，22H2 分别同比增 0.7pct/3.1pct，②费用端：22H2 经营开支比率同比降 2.4pct。  Amer 贡献正向盈利。2022 年 Amer Sport 收入同比增 21.8%至 240.3亿元，Ebitda 同比增 8.8%至 25.8 亿元，并首次贡献盈利 2800 万元，Amer Sports 则会继续加强中国、北美及欧洲三大市场业务，务求于细分领域达至领先全球，带领全球团队向实现“五个十亿欧元目标”的目标进发。  盈利预测与估值。我们认为公司已打造具有强竞争力的三大增长曲线，并在多品牌矩阵建立的过程中多次证明自身强大的决策力和执行力，我们分析，随着 2023 年零售环境的恢复，DTC 模式的高占比将为公司带来较大的盈利弹性。我们预计公司 2023/2024 净利润为94.7/110.8 亿元，给予 2023 年 PE 估值 32X，按照 1 港元=0.88 元兑换汇率，对应合目标价 126.91 港元/股（原目标价 128.37 港元/股，汇率 1 港元=0.87 元）维持“优于大市”评级。  风险提示。零售环境疲软，新品牌收购整合不达预期，店铺拓展进程放缓等。 [Table_Author] 盛开 Kai Sheng 梁希 Xi Liang 周梦轩 Mengxuan Zhou Beiyu Ding k.sheng@htisec.com xi.liang@htisec.com mx.zhou@htisec.com by.ding@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaMar-22Jul-22Nov-22Mar-23Volume 31 Mar 2023 2 [Table_header2] 安踏体育 (2020 HK) 维持优于大市 表 1 安踏体育可比公司估值表 公司名称 股票代码 总市值 股价 净利润（百万元） PE（X） （亿元） （元/股） 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 李宁 2331.HK 1605 60.90 4834 4732 5728 7033 33.21 33.93 28.03 22.83 Nike NKE.N 1876 120.97 5727 6046 4899 6107 32.75 31.02 38.29 30.71 Adidas ADS.DF 270 140.96 2116 612 -442 766 12.76 44.13 -- 35.28 Lululemon LULU.O 377 308