化妆品增长稳健，地产剥离积极推进

1 Ta公司报告 年报点评 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 鲁商发展（600223.SH） 化妆品增长稳健，地产剥离积极推进 副标题 ➢ 事项：公司发布 2022 年报，实现营收 129.5 亿元，yoy+4.8%；归母净利润 0.5 亿元，yoy-87.4%；子公司福瑞达医药集团营收 26.1 亿元，yoy+19.6%；归母净利润 2.0 亿元，yoy+13.5%。单 Q4 营收 44.2 亿元，yoy-26.5%；归母净利润-1.1 亿元。利润下降主要系地产计提减值、结算低毛利刚需品或首期房源等。地产首批 6 家公司资产已交割，第二批 2 家公司预计 23 年 10 月底前交割，后续将聚焦大健康，盈利能力有望改善。 ➢ 化妆品营收 20 亿元，拓展期毛利率下滑。22 年化妆品/医药/原料/地产营收 19.7/5.1/2.9/97.4 亿元，yoy+31.7%/-5.4%/+0.7%/+0.4%；毛利率61.0%/53.0%/34.1%/14.7%，yoy-2.7/-4.9/-1.1/-2.6pct。化妆品毛利率下降主要系分销占比提升、促销力度加大、爆品销售占比增加。520 吨医药级透明质酸资质及产能亟待落地，同时布局胶原蛋白，有望贡献增量。 ➢ 瑷尔博士突破 10 亿元，“4+N”战略稳步推进。1）颐莲：22 年营收 7.1亿元，yoy+10.3%，线上占比 92.5%，发布新品玻尿酸深层补水喷雾，直销占比提升，成功研制透明质酸锌、HA-富勒烯成分。2）瑷尔博士：22 年营收 10.6 亿元，yoy+42.3%，线上占比 93.8%。四大爆品益生菌面膜、益生菌水乳、洁颜蜜、反重力水乳高增，推出新品闪充精华，聚集皮肤微生态。善颜以线下单品牌店为基，发力抖音直播。伊帕尔汗全渠道铺设。布局诠润、贝润、UMT 等子品牌。化妆品板块上新及升级产品 100+款。 ➢ 地产拖累盈利能力，化妆品研发投入加大。22 年毛利率 24.6%，yoy-1.0pct；归母净利率 0.4%，yoy-2.6pct；销售/管理/研发费用率 10.1%/2.7%/ 1.0%，yoy 持平/-0.4pct/+0.1pct。单 Q4 毛利率 21.9%，yoy+3.0pct；归母净利率-2.4%；销售/管理/研发费用率 7.8%/2.8%/1.2%，yoy+0.3pct/ +0.6pct/+0.6pct。其中医药化妆品板块研发费用率 5.2%，yoy+0.2pct。 ➢ 盈利预测与投资建议：由于 22 年化妆品、医药、原料业务增速受疫情影响，下调 23-24 年化妆品、医药、原料营收和净利润预测，考虑地产剥离上调 23 年净利润预测，预计 23-25 年公司归母净利润 4.2/5.2/6.4 亿元（前次 23-24 年 3.7/5.7 亿）。分部估值，预计化妆品 23 年归母净利润 2.3亿元（前次 3.2 亿），给予 46 倍 PE，市值 108 亿元。预计医药及原料 23年合计净利润 0.6 亿元（前次 0.7 亿），给予 33 倍 PE，市值 21 亿元。截止 3 月 30 日，鲁商服务市值 2.5 亿元人民币，根据持股比例物业板块对应市值 1.9 亿元人民币。合计目标市值 130.74 亿元，维持“买入”评级。 ➢ 风险提示：消费需求不足，竞争加剧，研发及新品推出进程不及预期。 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 12,363 12,951 4,390 5,279 6,301 增长率（%） -9% 5% -66% 20% 19% 净利润（百万元） 362 45 424 522 639 增长率（%） -43% -87% 832% 23% 22% EPS（元/股） 0.36 0.04 0.42 0.51 0.63 市盈率（P/E） 29.1 231.9 24.9 20.2 16.5 市净率（P/B） 2.2 2.8 2.5 2.4 2.2 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 房地产 2023 年 03 月 31 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(维持评级) 当前价格： 10.37 元 目标价格： 12.86 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1017/1017 总市值/流通市值（百万元） 10542/10542 每股净资产（元） 3.66 资产负债率（%） 90.48 一年内最高/最低（元） 12.43/6.5 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 陈照林 执业证书编号：S0210522050006 邮箱：czl3792@hfzq.com.cn 分析师 高兴 执业证书编号：S0210522110002 邮箱：gx3970@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter 研究助理 来舒楠 邮箱：lsl3916@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 《鲁商发展（600223.SH）深度：坚定大健康转型，化妆品增长可期》2022.12.13 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -60%-40%-20%0%20%2022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02鲁商发展沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 年报点评|鲁商发展 图表 1：财务预测摘要 Tabl e_Excel 2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,318 21,018 19,222 17,312 营业收入 12,951 4,390 5,279 6,301 应收票据及账款 351 104 128 155 营业成本 9,759 2,104 2,476 2,904 预付账款 1,524 329 387 453 税金及附