2023年3月末宏观经济调查问卷-难实现的理想情景：加息放缓，经济软着陆

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2023.03.30 难实现的理想情景：加息放缓，经济软着陆 ——2023 年 3 月末宏观经济调查问卷 [Table_Guide] 本报告导读：核心服务通胀驱动的通胀强粘性延续仍是基准情形，但债市投资者偏向较难实现的加息放缓且经济软着陆的理想情景。 摘要： [Table_Summary] 欧美银行体系风险尚可控，流动性工具应对空间充足。投资者对当前欧美银行体系风险中性偏乐观，尽管高利率环境下利率曲线形态深度倒挂与银行期限错配经营模式存在矛盾，但硅谷银行倒闭及瑞信危机有其特殊性。3 月欧央行和美联储分别决议加息 50bp 和 25bp 反映欧美央行视角银行体系韧性较强，通过流动性工具应对金融市场风险还有较大空间。 核心服务通胀驱动的通胀强粘性延续仍是基准情形。半数投资者认为美国通胀韧性仍强，后续对于通胀回路路径判断的分歧一方面在于加息过程中经济衰退往往非线性，与就业及薪资情况相对同步的核心服务通胀下行的路径仍叫不明确，另一方面在于银行业风险事件推动的信贷紧缩虽有助于通过压制经济增长来对抗通胀，但商业银行自发的收紧信贷对经济景气度及通胀的影响更难以预测。 投资者偏向加息放缓，经济软着陆的理想情景。投资者在美联储快速加息、小步慢走和暂停转向三条政策路径中更倾向于中间路线。在银行业风险对经济造成重大冲击前，美联储大概率将小步慢走继续加息并维持高利率直至服务通胀明显降温。同时，当前美联储面临的金融稳定与物价稳定两难的背后是金融部门和实体部门对加息敏感性的差异，对利率较不敏感的消费需求继续支撑通胀强韧性。美国通胀强粘性与高息环境暴露的金融稳定风险叠加，美国经济实现“软着陆”空间将更加狭窄。在放缓加息的情况下压制住强粘性的通胀并迎来经济软着陆是较难实现的理想情景。 对出口分歧仍大，海外衰退风险或决定出口拖累程度。年内国内出口份额向疫情前均值下滑的方向较为明确，但从外需总量的角度出发对出口增速判断仍有较大的不确定性。后续美国中小银行风险是否会加剧并冲击实体经济，美国经济能否实现软着陆将决定年内出口对国内经济的拖累程度。 风险提示：样本有限；问卷参与者代表性偏差；欧美银行业风险持续发酵；美国通胀回落速度不及预期。 [Table_Author] 报告作者 覃汉(分析师) 010-83939808 qinhan@gtjas.com 证书编号 S0880514060011 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号 S0880122030099 [Table_Report] 相关报告 旧框架失灵，资产荒延续 2023.03.30 短期内信用资产荒或仍将持续资产荒或仍将持续 2023.03.23 风景这边独好 2023.03.23 中特估转债全梳理 2023.03.22 挖掘超额收益之煤炭永续债 2023.03.21 专题研究 债券研究 债券研究 证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 7 我们在 2023 年 3 月 28 日发布了《2023 年 3 月末宏观经济调查问卷》，主要针对投资者对美国通胀以及后续美联储加息路径等的看法进行了调查。截至 3 月 30 日上午 10 点，总计收到 176 份有效问卷。其中，来自公募基金/专户、社保/保险公司/资管、券商自营、券商资管、信托公司/计划、银行自营、银行理财/资管及其他机构的问卷数量分别为 14、9、33、6、4、45、18、48 份。本文我们将针对问卷结果进行分析，跟踪债市投资者宏观经济层面预期的变化。 1. 问卷结果点评 欧美银行体系风险尚可控，流动性工具应对空间充足。投资者对当前欧美银行体系风险中性偏乐观，尽管高利率环境下利率曲线形态深度倒挂与银行期限错配经营模式存在矛盾，但硅谷银行倒闭及瑞信危机有其特殊性。3 月欧央行和美联储分别决议加息 50bp 和 25bp 反映欧美央行视角银行体系韧性较强，通过流动性工具应对金融市场风险还有较大空间。 核心服务通胀驱动的通胀强粘性延续仍是基准情形。半数投资者认为美国通胀韧性仍强，后续对于通胀回路路径判断的分歧一方面在于加息过程中经济衰退往往非线性，与就业及薪资情况相对同步的核心服务通胀下行的路径仍叫不明确，另一方面在于银行业风险事件推动的信贷紧缩虽有助于通过压制经济增长来对抗通胀，但商业银行自发的收紧信贷对经济景气度及通胀的影响更难以预测。 投资者偏向加息放缓，经济软着陆的理想情景。投资者在美联储快速加息、小步慢走和暂停转向三条政策路径中更倾向于中间路线。在银行业风险大范围发酵并对经济造成重大冲击前，海外市场对年内美联储受迫转向的押注仍难以兑现，美联储大概率将小步慢走继续加息并维持高利率直至服务通胀明显降温。同时，当前美联储面临的金融稳定与物价稳定两难的背后是金融部门和实体部门对加息敏感性的差异，金融实体冷热分化反映的是高利率环境下金融体系风险暴露，对利率较不敏感的消费需求继续支撑通胀强韧性。美国通胀强粘性与高息环境暴露的金融稳定风险叠加，美国经济实现“软着陆”空间将更加狭窄，在放缓加息的情况下压制住强粘性的通胀并迎来经济软着陆是较难实现的理想情景。 对出口分歧仍大，海外衰退风险或决定出口拖累程度。由于疫后各国供应链修复以及贸易摩擦等不利因素影响，年内国内出口份额向疫情前均值下滑的方向较为明确，但从外需总量的角度出发对出口增速判断仍有较大的不确定性。海外金融风险逐渐暴露的背景下市场对美联储加息路径分歧加剧，后续美国中小银行风险是否会加剧并冲击实体经济，美国经济能否顺利实现软着陆将决定年内出口对国内经济复苏的拖累程度。 2. 问卷具体结果 2.1. 您如何看待当前高利率环境下欧美银行体系风险？ 从调查结果来看，30%的投资者认为欧美银行体系“风险可控，最危险的时候已经过去”，44%的投资者认为“风险刚开始暴露，中小银行风险 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 7 将继续蔓延”，19%的投资者认为银行体系“流动性风险可能加剧，未来对实体经济或有较大冲击”，2%的投资者表示还看不清。 参与问卷调查的投资者对当前欧美银行体系风险的看法中性偏乐观，仅有不到两成投资者认为银行体系流动性风险加剧会进一步对实体经济产生较大冲击。尽管高利率环境下利率曲线形态深度倒挂与银行期限错配经营模式存在矛盾，但硅谷银行的倒闭背后有其负债端单一储蓄客户结构和资产端高债券持有占比等特殊性，瑞信危机背后也有其长期积累的内部经营不善等问题。 从风险事件发生后相关监管部门等的应对来看，瑞士政府力促瑞银收购瑞信以及 FDIC 等介入为硅谷银行所有储蓄存款托底等干预和救助措施均在一定程度上缓解了储户挤兑和投资者避险情绪的蔓延。3 月欧央行和美联储分别决议加息 50bp 和 25