游戏行业1H18回顾与展望：低估值高弹性标的投资价值显现，关注政策边际改善带来板块性机会

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·行业专题研究 游戏板块 1H18 回顾与展望：低估值高弹性标的投资价值显现，关注政策边际改善带来板块性机会【行情回顾】 游戏板块上周经历“过山车”行情，周一周二板块在三七三季度强劲的指引下连续两天大涨。而后上周四晚间国家新闻出版署提出将网络游戏总量进行调控，周五整个游戏板块大幅回调。回顾过去半年，A 股游戏板块上市公司市值缩水幅度明显。我们结合二季报情况，从估值、业绩和政策三个方面进行了回顾与展望。 【点评】 1、从板块估值角度来看：全球游戏收入 Top 25 上市公司过去三年预测市盈率区间为 11.6x~27.0x，平均值 18.5x，截至 8/31 为21.7x。A 股游戏板块市值排名靠前的游戏上市公司年内跌幅明显，19 家 A 股游戏公司预测市盈率中位数已由年初的 19.0x 跌至8 月末的 12.0x。对 A 股游戏板块而言，无论相较自身历史估值水平或与全球同行业上市公司估值水平相比，都已处于估值低位。 2、从板块业绩表现来看：目前行业整体增速放缓，行业资源持续向龙头集中。我们选取了 1H18 游戏业务收入占比超过 50%的重点游戏行业上市公司进行分析（共计 29 家，覆盖 A/H/美股市场，剔除腾讯、网易），2018 上半年营业收入+20%YoY；游戏业务营收+24.4%YoY，而净利润同比持平。部分标的业绩增速较高，主要推动力为外延并表、新上线自研游戏产品表现良好或海外发行业务快速增长。目前境内上市游戏公司净利润体量较小，优秀新品上线对当期业绩可带来较高弹性，此外也可通过外延并购或开辟海外增量市场获取更高成长性。 3、政策监管层面而言：游戏出版审批将由新的国家新闻出版署负责，接受中宣部的直接领导，游戏监管有升格和趋严的迹象。版号发放重启具体时间仍存较大不确定性，但行业普遍预期时间点为今年四季度。而网络游戏出版文号发放或在重启后面临调整，我们判断受“总量控制”政策影响较大的更多为低质量尾部市场，一二线龙头游戏公司受影响有限。当然，也应警惕监管政策变动对行业长期创新力压制的潜在负面影响。 4、当前 A 股游戏板块的低估值表现的更多是在行业增速趋缓、政策监管面临变动和不确定性预期下的投资情绪上的回落。考虑到 A 股游戏行业上市公司当前的估值水平已处于历史低点，四季度行业有望迎来政策边际改善，建议积极把握下半年产品储备丰富、业绩具备较高弹性的绩优龙头公司，继续推荐行业龙头三七互娱（《屠龙破晓》7 月上线表现优异，三四季度产品储备丰富）、完美世界（四季度有望推出腾讯代理产品《云梦四时歌》《完美世界手游》）。关注美股哔哩哔哩（代理大作储备丰富，版号发放重启后业绩具备较大向上弹性）。 【风险】行业增速放缓，监管政策趋严，行业创新力受压制。 武超则 wuchaoze@csc.com.cn 010-85156318 执业证书编号：S1440513090003 香港执业证书编号：BEM208 曾荣飞 zengrongfei@csc.com.cn 010-85130578 执业证书编号：S1440518030003 发布日期： 2018 年 09 月 05 日 上证指数、深证成指、创业板指走势图 -24%-14%-4%6%16%2017/9/42017/10/42017/11/42017/12/42018/1/42018/2/42018/3/42018/4/42018/5/42018/6/42018/7/42018/8/4上证指数创业板指深证成指行业专题研究 行业专题研究报告 行业专题研究 请参阅最后一页的重要声明 目录 1. 游戏板块估值跌到哪了？ .................................................................................................................................. 2 2. 进入存量竞争阶段，上市公司业绩如何？....................................................................................................... 4 3. 如何理性看待游戏行业政策监管趋势？ .......................................................................................................... 7 4. 投资建议 ............................................................................................................................................................ 10 1 行业专题研究报告 行业专题研究 请参阅最后一页的重要声明 回顾过去的一周，游戏板块在短短的五个交易日内便经历了急涨急跌的“过山车”行情。A 股龙头游戏公司三七互娱于 8/26（周日）下午发布 1H18 财报，披露公司 7 月国内手机游戏发行流水已股 7 亿并持续增长，预计 3Q18 国内手机游戏业务流水合计 22~27 亿元，季度环比增速将达 36.2%~67.2%。受此积极信号带动，三七互娱股价在 8 月 27 日、28 日两个交易日分别录得+9.46%和+6.19%的涨幅，两日累计涨幅 16.24%。同样为 A股游戏龙头的完美世界在这两日内的累计涨幅也达到了 13.85%。然而，周四晚间（8/30）的一则新闻却让游戏板块的走势在周五（8/31）再次出现了震动。周四晚间，八部门联合印发了《综合防控儿童青少年近视实施方案》，其中国家新闻出版署提出将“实施网络游戏总量调控，控制新增网络游戏上网运营数量，探索符合国情的适龄提示制度，采取措施限制未成年人使用时间”。出于对监管政策以及对行业影响的不确定性的担忧，周内最后一个交易日（8/31），主要游戏板块标的都出现了不同程度的回调。 图表1： 2018/8/27~2018/8/31 游戏板块主要标的涨跌幅 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 A 股游戏板块上市公司在过去一年经历了较大的下跌，市值缩水幅度明显。从过去半年的股价走势来看，市值排名靠前的游戏上市公司在年内普遍出现了较大幅度的市值缩水，幅度多数达到了 30%以上。根据我们对33 家重点 A 股游戏上市公司（包括新三板）的市值分布进行的统计，截至 2018 年 8 月 31 日，市值在 200 亿人民币以上的上市公司数量已经由上年同期的 9 家跌至 4 家，而市值在 50 亿元以下的上市公司数量则由去年同期的 4 家增至 13 家。从估值角度来看，目前主要的 A 股游戏公司 2018E 市盈率大多已落入 20x 以下，甚至 15x以下。 图表2： A 股游戏版块主要上市公司市值分布（包含新三板，共计 33 家） 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 2018/8/