海伦司(9869.HK)门店调整接近尾声，模式转换轻装前行

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/商业贸易/专营零售 证券研究报告 海伦司（9869）公司年报点评 2023 年 03 月 29 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 3 月 28 日收盘价（元） 13.14 52 周股价波动（元） 7.20-18.36 总股本/流通 A 股（亿股） 12.67 总市值/流通市值（亿元） 166 相关研究 [Table_ReportInfo] 《门店调优提效，新模式打开下沉空间》2022.09.05 《2021 年经调净利增长 32%，老店质优，新店承压》2022.03.30 《海伦司，打造年轻人的线下社交平台》2021.12.19 市场表现 [Table_QuoteInfo] 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -4.51 -18.69 -13.67 相对涨幅（%） -4.50 -5.89 -13.09 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email:wanglt@haitong.com 证书:S0850511040005 分析师:李宏科 Tel:(021)23154125 Email:lhk11523@haitong.com 证书:S0850517040002 分析师:曹蕾娜 Tel:(021)23154659 Email:cln13796@haitong.com 证书:S0850522110001 联系人:王祎婕 Tel:(021)23219768 Email:wyj13985@haitong.com 门店调整接近尾声，模式转换轻装前行 [Table_Summary] 投资要点： 海伦司 3 月 24 日发布 2022 年报。2022 年收入 15.6 亿元，同比下降 15.2%；受营销活动增加（1H 主因宣传推广，2H 主因关店及暂停营业导致库存积压）影响，毛利率为64%，同比下降4.6pct；经调净亏损2.4亿元，经调净利率-15.7%。收入及亏损情况均符合盈警指引。 新老门店表现分化，调整后日销恢复明显。（1）单店：2022 年单店平均日销0.7 万元，同比下降 23.9%；其中一线/二线/三线及以下城市酒馆平均日销各0.76/0.66/0.73 万元；2019 及之前/2020/2021/1H22/2H22 新开酒馆平均日销各0.9/0.81/0.59/0.58/0.78 万元。我们认为，2021 年及 1H22 期间新开酒馆主要以二线及以下城市加密为主，表现相对较弱主因疫情使新店培育受阻及加密过度导致分流。随着公司战略调整，通过特许经营合作模式调动社会优质资源共同发展受影响更小的潜力市场，2H22 新开门店表现已有所好转。（2）同店：2022年 313 间同店整体销售额同比下降 34.2%，店均日销 0.94 万元，同比下降24.6%。 主动静默，持续调整亏损门店，业务模式向加盟倾斜。公司 2022 新开酒馆 179间，关闭 194 间，2022 年末酒馆达 767 间。除香港 1 间外，一线/二线/三线及以下城市各 80/372/314 间，较 1H22 各减少 8/55/16 间。截止 3 月 19 日，酒馆总数共 749 间（较 22 年末净减 18 间），其中加盟 126 间。2022 年因疫情扰动，公司主动静默，同时关闭调整亏损门店，转换部分直营门店至加盟，因此而产生的亏损共 8.5 亿元。2022 年计提减值亏损 7.1 亿元，其中固定资产 4.3亿元，使用权资产 2.8 亿元。 毛利率承压，后续提升空间大。（1）毛利率: 2H22 为 61.4%，同比降 7.1pct，主因部分门店关停或暂停营业导致库存积压， 公司推出促销活动以加快存货周转。我们认为，随着促销活动精准化以及加盟占比提升，毛利率有望回升。（2）费用：2022 年员工成本 10 亿元，其中以权益结算的股份支付为 5 亿元，工资薪酬等 1.9 亿元，人力服务开支 3 亿元；除权益结算外的员工费用率 32.1%，同比提升 5.4pct；使用权资产折旧 3.2 亿元，同比增长 43.4%，高于平均门店数增速；我们认为主因门店点位选择时对流量要求提高。折旧摊销率维持相对稳定。 2023 年预计（1）门店调整接近尾声，静默门店快速恢复，门店数重回增长轨道。2023 年初，受管控放开及疫情达峰影响，公司静默门店较多，我们预计 4月大部分静默门店将恢复营业。公司开店能力经过验证，上一阶段门店调整基本结束，门店总数将重回扩张轨道，2023 年预计新开门店约 200 间。（2）单店日销恢复 1 万+。公司同店基本盘稳健，我们预计 23 年同店能基本恢复至 2021年水平；其余门店此前因疫情培育受阻，客流恢复后收入弹性可能高于同店。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1836 1559 2515 3055 3589 （+/-）YoY（%） 124.4% -15.1% 61.3% 21.5% 17.5% 经调净利（百万元） 111 -245 378 648 853 （+/-）YoY（%） 46.8% -320.2% NA 71.5% 31.6% 全面摊薄经调 EPS（元） 0.10 -0.22 0.30 0.51 0.67 毛利率（%） 68.6% 64.0% 69.6% 71.9% 73.4% 净资产收益率（%） 7.3% -10.4% 18.8% 25.7% 26.0% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·海伦司（9869）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 更新盈利预测与估值。预计 2023-25 年收入各 25.1、30.5 和 35.9 亿元，同比增长各 61.3%、21.5%和 17.5%，经调净利各 3.8、6.5 和 8.5 亿元，同比扭亏、增长 71.5%和 31.6%，对应 EPS 各为 0.30、0.51、0.67 元/股；按 2024 年 30-35倍 PE，计算合理市值区间 226-264 亿港币，对应合理价值区间 17.8-20.8 港元/股（以 1 港元=0.86 元人民币换算）；维持“优于大市”评级。 风险提示：经济下行压制消费，酒馆扩张不及预期，行业竞争加剧。 表 1 海伦司分业务收入及预测拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 加盟门店 14 - 114 274 524 774 净增 (17) (14) 114 160 250 250 直营门店 337 782 653 613 683 733 净增 116 445 (129) (40) 70 50